自2013年券商开展股权质押融资业务以来，股权质押已成为上市公司青睐的新的融资渠道。目前，我国社会融资不仅要考虑利率成本，还要考虑评估费用等费用，导致企业融资总成本较高。相比之下，股权质押的融资成本更低，所以股权质押的普及程度几乎等于股票的增发。为了最大限度地发挥其股权价值，控股股东转向股权质押。目前，股权质押是上市公司常用的融资方式。股权质押是指股东为融通资金向资金贷款人质押其股份的行为。本文以股权质押行为和动机为出发点，以中国资本市场的具体制度背景为基础，深入探讨股权质押如何影响公司价值，如何利用股权质押提升公司价值，进而对上市公司的内部治理和外部监管政策机制提出建议，努力提高中国上市公司的治理水平。

　　股权质押的动机。

　　1.扩大融资来源，拓宽融资渠道。股权质押作为一种特殊的融资方式，为股东获得资金提供了另一种方式。除了传统的出售股票的盈利方式外，股权质押逐渐成为股东股票收益的另一种形式。上市公司股东在证券市场直接交易股票时，通常受到股票交易比例和交易时间间隔的限制。与股票直接交易相比，股权质押相对容易得多，其优点是操作简单，融资门槛低，限制条件少。因此，股权质押不仅拓宽了控股股东的融资方式，而且间接促进了控股股东在资本市场持有较高份额股权的流动。

　　控股股东的股权质押在短时间内为公司筹集经营管理所需的资金，拓宽公司的筹资渠道。当公司缺乏现金时，通常采用两种融资方式，一种是内部融资，另一种是外部融资。内部融资是指公司利用往年的净利润来融资。如果公司连续几年亏损，就无法从内部筹集资金，所以只能靠外部筹集资金;外部融资是指公司通过吸引外部投资者的注意力和注资，或者通过外部资本市场向银行等金融机构采取资金借贷等措施，为公司筹集经营所需资金的资产，向银行等金融机构抵押担保。此时，他们可以通过向大股东质押股权来借，以维持公司的日常经营。传统的抵押固定资产和无形资产需要经过复杂的资产评估流程，股权质押贷款流程相对简单，因此大股东可以在短时间内通过股权质押为公司筹集现金流来维持经营。

　　二、控股股东侵犯中小股东利益。上市公司普遍存在两种代理问题。第一类是股东和管理者之间;第二类是控股股东和中小股东之间。二权分离后，第一类代理问题逐渐显现。当管理层将控制权牢牢掌握在自己手中时，股东无法有效监督管理层的行为，资源控制权消失。大多数中国企业属于金字塔控股公司，第二类代理问题一般集中在大股东和中小股东之间。在这样的企业中，大股东会用更少的资金获得更多的控制权，进而导致控制权和现金流量权的偏差。

　　股东的不同利益取向是由其持股比例决定的，控股股东的掏空成本会随着现金流量权和控制权的偏差而降低。控股股东将其股权质押给金融中介时，只影响其索赔权和再转让权，经营权和处置权仍在出质人手中，即控股股东手中。金融中介机构虽然拥有控制股权，但不能有效控制上市公司的资产。这意味着在股权质押后，控股股东仍然有权控制资产。当控股股东通过资产交易和一些关联交易渠道达到目的时，公司面临的风险将转移给债权人和中小股东，质押资金的使用不需要披露。因此，股权质押很可能成为大股东侵占公司资产、缓解财务困境、掏空上市公司的手段。

　　3.及时选择股权质押，获取利益。投资者情绪难以估计，因此公司价值在市场交易中被误估，导致股价被高估或低估。当股价被高估时，合理的投资者往往通过发行股票来获得更多的资本投资，而当他们被低估时，他们选择购买股票。投资者通过这种方式达到套现的目的，为市场择时理论奠定了基础。所以上市公司正在进入。

　　战略运营

　　股权融资会产生择时动机。股权融资偏好的根本原因是股价被高估，控股股东会选择合适的市场机会，在股权再融资过程中获得更多的利益或资源。

　　行为公司财务理论指出，系统的投资者情绪会导致股价偏差。因此，投资者的情绪可能成为股票市场的错误因素。然而，由于这种错误的估计，当投资者情绪高涨时，控股股东以相同的股权数额扩大了股权质押的规模。因此，控股股东在选择股权质押时，往往会考虑投资者的情绪因素，选择合适的时间进行股权质押，控股股东会在股价高点通过质押股权获利。

　　第二，股权质押对公司价值的影响。

　　1.从两权分离的角度研究股权质押对公司价值的影响。传统的代理理论通常被定义为所有权和经营权之间的分离，导致控股股东利用其持股比例较大的权力掏空公司。研究发现，控股股东控制权与现金流量权分配不均，会分散经营风险。因此，控股股东不仅可以维持控制权，还可以利用股权质押获取资金投资有利项目。

　　第二类代理问题强调控股股东和中小股东之间的信息不对称，当控制权和现金流量权之间的偏差越大，第二类代理问题就越突出。基于控制权私利理论和委托代理理理论，当控股股东发生质押时，其经营带来的现金流收益转移到质权方，进而降低控股股东的所有权。但这种行为并没有改变其持股比例，同时也导致了两种经济后果，控制权杠杆效应。一种是削弱激励效应。其原因是控股股东质押时，控股股东收益权下降，质押期间对公司经营的激励作用逐渐降低。二是强化侵占效应。质押行为出现后，杠杆效应加强，财务风险增加。当股价逐渐下跌到警戒线时，控股股东通过质押获得高于当前市场价值的营运资金，此时掏空成本基本为零。基于这一动机，控股股东可能会通过关联交易等隐蔽手段攫取上市公司和中小股东的利益，同时使公司价值逐渐下降。

　　2.从投资战略的角度探讨股权质押对公司价值的影响。上市公司的投资行为无疑是一项高风险、高收益的活动。为了保证投资项目的持续跟进和稳定运行，需要不断注入资金。如果投资活动失败，不仅会使企业无法盈利，还会产生巨大的沉没成本;不仅会影响上市公司的经营活动，还会影响未来的预期盈利能力。投资是一项长期活动。由于资本市场不完善，信息不对称问题依然存在。与正常经营活动相比，投资活动风险高，成本高。在判断公司投资项目是否盈利时，市场参与者的预期可能会出错。为了使公司的投资行为最终获得利润，其投资必须有效。但控股股东质押股权后，由于上市公司股价的敏感性，其风险承受水平会发生变化，投资策略必然会发生变化。

　　控股股东的质押行为加控制权转移的风险，改变控股股东的投资风险偏好。此时，上市公司将更加重视风险投资。由于控股股东质押股权获得的现金与当前市值大致相同，用此次活动获得的现金进行投资，如果投资最终成功，控股股东将增加额外的投资收益;但如果投资失败，质权人将全权承担股价下跌的风险，质流量权。另一方面，控制权私利理论考虑了股权质押的后果。这种行为发生后，大多数股东往往讨厌风险，股东的控制地位可能会因风险投资而发生变化。公司控股股东往往更倾向于长期稳定的控制权收益，因此控股股东在公司管理中会降低风险投资。

　　根据以上两种不同的分析，当控股股东对公司未来发展持积极态度时，公司会制定保守的投资策略;如果控股股东对公司未来发展前景预期不佳，可能会因为股权质押获得大量现金流，愿意投资高风险、长期的投资项目。

　　3.从市值管理的角度分析股权质押对公司价值的影响。与债权人和中小股东相比，控股股东作为企业内部人，在了解企业管理成果和预期利润信息方面具有绝对优势。根据信号传递理论分析，控股股东质押股权后，会向市场投资者传递公司经营不良的信号，导致公司股价下跌。为了应对股价下跌的风险，控股股东在质押股权后通常会选择努力提高公司业绩，并通过各种手段防止股价在短期内大幅波动。为了应对股价下跌的风险或公司面临金链断裂和重大财务危机，质押股权的控股股东需要改变原有的商业模式，市值管理尤为重要。

　　为了提高公司的股票价值，控股股东将采用市值管理。但控股股东股权质押后，股价波动的敏感性会增强。为了保证相对稳定的股价，控股股东将利用市值管理来平滑企业盈余。如果控股股东在企业发展过程中表现出负面态度，在企业市值管理后，可能会进行高频股权质押，损害企业价值，对企业产生负面影响，不利于公司未来的长远发展。

　　但从另一个角度来看，如果控股股东在企业发展中表现出积极的态度，为了使上市公司长期发展，控股股东通过市值管理提升企业价值，最大化企业价值。此时控股股东利用股权质押获得更多资金，积极进行对外投资。为了避免影响上市公司的声誉和股价，控股股东将减少侵犯公司和中小股东的利益。此时，股权质押与市值管理的结合是积极的。

　　第三，提高公司价值的建议。

　　1.规范内部控制体系，改善公司治理环境。

　　(1)建立健全股权制衡机制。控股股东利用其控制权的绝对优势，不仅可以决定公司的经营活动，还可以侵犯中小股东的利益。在这种情况下，首先考虑和合理的方法是建立股权制衡机制，使上市公司的股权结构更加合理和均衡。具体来说:一是既要维持控股股东的控股地位，又要引导其适当降低持股比例，避免一股独大，避免形成金字塔企业;二是控股股东在做出影响中小股东利益的经营决策时，要有一定的知晓权，控股股东需要随时与中小股东沟通，同时要让中小股东参与上市公司的经营管理。

　　(2)完善独立董事制度。独立董事本质上是为监督公司经营决策，但大多数上市公司独立董事制度形同虚设。因此上市公司要完善独立董事制度。首先，上市公司内部要完善“三会一层”的合理治理机制，使独立董事职权得以发挥，参与到公司重大的经营决策中。其次，独立董事拥有一票否决权，避免企业形成“一股独大”局面。最后，上市公司要进一步完善选聘制度，对于董事会这一重要环节严格把控人员选聘，避免导致公司实际控制人在董事会中居绝对领导的局面，使独立董事的监管职能得到充分的发挥。

　　2.加强外部监管，创造良好的股权质押监管环境。

　　(1)提高公司信息披露透明度。上市公司一般在股权质押公告中未对公司质押股权获得的资金的具体用法做出详细的解释，无形中信息不对称问题出现。因此，2018年有关股权质押的新规出台，明确规定通过质押股权取得的现金不可用于个人消费，虽然在一定情况下缓解大股东的私利行为，但并未强制披露融资具体使用情况，未能从根本上抑制大股东掏空公司的行为。

　　立法为先，但最重要的是监管。相关政府部门要强化市场监管。证监会要加强公司披露制度。除披露原先内容，如质押数量、比例、出资人、质权人名称等，还需要披露股东股权质押的目的、所筹集资金的具体用途以及披露具体金额等，尽量提高本公司信息透明度。

　　(2)加强对股权质押公司的审查评估。当上市公司股权质押之后，要及时关注股价波动情况。相关政府部门需借助会计师事务所、资产评估机构等社会各界力量对控股股东股权质押融资之后投资项目做出项目可行性分析，对出质股东以及其所在的公司采取评估评级的方式，确保控股股东选择股权质押这一方式是为了获得资金从而提高公司生产经营能力，同时防止控股股东通过股权质押行为掏空公司，进而侵害中小股东的合法利益。证监会同时需要联合银行等金融机构，及时向社会公众公开股东资信情况，使得市场参与者能够有效评估股东的偿债能力，防止控股股东利用自身股权质押行为对公司价值产生消极影响。

　　四、结语

　　股权质押是把“双刃剑”，其会导致公司面临风险上升，从不同渠道对公司价值造成不利的影响;也能提升公司投资质量，使公司价值上升。因此利用股权质押行为进行融资的控股股东要充分分析自身企业经营特点，同时考虑该融资方式的利害关系，要考虑公司长远发展，使控股股东和中小股东达到共赢。另外，中小股东在控股股东股权质押之后要自觉提高风险意识，及时控制和防范风险的发生。