股权质押对评估企业价值的影响有哪些

2021-09-13发布者：运营中心来源：集慧

　　几年，股权质押这种区别于传统融资的方式在我国资本市场上快速发展，它在一方面可以缓解企业融资难的问题，在另一方面，它可能成为股东实施利益侵占的工具，从而损害公司的价值。因此，股权质押与公司价值的关系日趋成为广大专家学者们研究的热点所在。在梳理了国内外相关文献后，基于2014-2019年A股上市公司为研究对象并选取3229家公司为样本，探讨股权质押对公司价值的影响并做实证分析，最终得到股权质押与公司价值呈显著负向关系的结论。

　　对于很多企业，传统融资方式已由于限制条件较高、流程手续复杂等特点，给企业融资带来很多困难。随着资本市场的发展，股权质押以其操作简便、限制条件较少、放款快等优势，在资本市场上逐渐活跃，它为很多企业，尤其是中小型企业，增加了融资渠道，提供了新的融资手段。

　　所谓股权质押，是指上市公司的股东将其持有的股份质押给金融机构，从而获取资金的方式。近几年，公司对于资金的需求逐渐增加，许多公司都面临着资金链紧张的困难，因此越来越多企业选择通过股权质押的方式融资以摆脱企业的资金困境。根据东方财富网显示，截至2019年12月27日，股市场上实施股权质押公司的数量共有3081家，股质押总比例达到了7.97%,股权质押的市场规模基本呈现上升趋势。

　　然而，自2018年开始，股市场波动较大并且遭遇了股市的持续低迷,许多股权质押的公司面临平仓风险,甚至有些已经跌破平仓线,由此可见,股权质押对于公司是一种潜在的风险隐患。控股股东利用股权质押的方式可以侵占企业资产,极大地损害了企业其他利益相关者的权益,最终影响企业价值的提升,因此股权质押对企业价值的影响不容小觑。

　　二、相关文献与研究假设

　　(一)股权质押的动因

　　企业存在资金需求时,传统融资方式已经难以解决。部分学者认为,企业进行股权质押的动因是融资。正如Berger等(2006)认为,股权质押因其具有放款快、成本低的优点，为中小企业股东开辟了一条新的融资渠道。徐寿福等(2016)研究发现，股权价值的高估会正向影响大股东股权质押的意向与质押规模，最终质押规模的增加提升了贷款规模。王新红和张行(2018)指出，由于金融机构对民营企业的贷款限制较多，因此股权质押成为许多民营企业融资的最优选择。

　　还有一部分学者认为，股权质押可以获得“掏空”收益。罗琦和付世俊(2015)提出，股东进行股权质押时存在着利益侵占的动机，控股股东通过操纵盈余扩大其控制的资产规模。陈共荣、李靖怡等(2018)通过设计模型并从实证分析的角度，论述了大股东进行股权质押后的公司往往会实施盈余管理行为以躲避外部监管，通过粉饰报表以维持股票价格的稳定，从而保证自身利益。

　　(二)股权质押产生的经济后果

　　基于公司风险的角度,Chen和Hu(2001)的研究表明股东实施股权质押会导致公司承担风险能力降低，在面对投资项目时，管理层通常选择保守策略;此外，股权质押后企业的财务风险与治理风险也将增加，这都将不利于公司价值的提升。

　　郝项超、梁琪(2009)从两权分离的角度分析，以2000-2006年沪深股市的上市公司为样本，通过模型实证分析股权质押对公司价值的影响，研究结果显示：最终控制人实施股权质押会加重控制权与现金流权的分离，减弱激励效应并且通过“掏空”手段为侵占中小股东的利益，最终对公司价值产生负面影响。曹志鹏、朱敏迪(2018)研究认为，控股股东为了规避股权质押后股票平仓带来的控制权转移风险，通常会采取盈余管理、市值管理等多种方式抬高公司股价，从而提高企业当期的股权价值，从长期来看会对公司价值有负面影响。

　　(三)研究假设

　　综上所述，虽然股权质押是一种方便快捷的融资方式，可以解决企业的融资难的问题，但随着它的兴起其弊端也逐渐显现。控股股东往往利用股权质押进行控制权转移，使得控制权与现金流权分离程度加大，通过侵占其他股东的利益来满足自身利益需求，从而影响公司的长远发展。基于此，本文提出假设：

　　控制其他条件不变，股权质押对公司价值呈现负向影响。

　　对所选用的原始数据按以下原则进行筛选：(1)剔除金融类与保险类的上市公司;(2)剔除在2014-2019年间被ST、*ST的上市公司;(3)剔除数据资料有缺失的上市公司。此外，本文关于研究样本的原始数据均来自国泰安数据库，经过数据筛选后，得到的样本数量共3229家。最后对数据进行上下1%的Winsorize缩尾处理，使得变量平稳，减少误差。下文将从实证分析的角度，通过建立模型并运用Excel、SPSS22.0软件处理数据，探究股权质押对公司价值的影响。

　　(二)变量的选取变量包括解释变量、被解释变量和控制变量，各变量详情见表1：

　　表1变量定义表

　　变量类型指标名称指标符号指标计算

　　被解释变量资产回报率ROA息税前利润/本年平均总资产

　　解释变量股权质押比例Pledge年末股权质押股份/年末公司总股份

　　控制变量资产规模

　　资产负债率

　　营业利润率营业收入增长率LnassetDebtProfitGrowth资产的自然对数资产总额/股东权益总额本年负债总额/公司资产总额(本年营业收入-上年营业收入)/上年营业收入

　　1.被解释变量

　　公司价值(ROA)。公司价值，即企业价值，它体现了企业的内在价值并且可以反映企业未来的发展与盈利状况。资产回报率(ROA)反映企业资产的综合利用效果，可以更好地体现公司价值。因此，本文选取ROA作为企业价值的度量指标，并且最后用ROE作为替代变量进行稳健性检验以加强结果的可靠性。

　　2.解释变量

　　股权质押比例(Pledge)。股权质押比例分为股东进行股权质押比例和上市公司的股权质押比例，因本文探究的股权质押针对整个企业，所以选用后者作为解释变量用来反映上市公司的股权质押水平。

　　3.控制变量

　　(1)营业收入增长率(Growth)

　　营业收入增长率是衡量企业未来成长发展能力的核心指标。该指标越高，则企业的经营状况和市场占有能力越强，企业的发展前景越好。

　　(2)营业利润率(Profit)

　　营业利润率反映企业的盈利能力。盈利能力越强，则给与股东的回报越大，企业价值也会相应地增加。

　　(3)资产负债率(Debt)

　　资产负债率是衡量企业负债程度评价企业偿债能力的重要指标，资产负债率的高低体现企业的财务风险程度。企

　　业的资产负债率较高可能引起资金链不能正常运转，从而导致无法及时偿债，公司的持续经营能力将受到威胁。

　　(4)资产规模(Lnasset)

　　研究表明，资产规模的大小会对公司价值有一定影响。此外，上市公司的资产数额较大，因此本文将资产这一变量取对数以方便研究。

　　(三)模型构建为了进一步验证上文假设，本文建立以下回归模型：

　　ROA=a°+aiPledge+a2Growth+a3Profit+a4Debt+a5Lnasset+£

　　其中ao是常数项,a“是回归系数，是随机误差项。

　　四、实证分析

　　(一)描述性统计分析对上述处理好的数据进行描述性统计操作，结果如表2所示：

　　表2描述性统计分析表

　　最小值最大值平均值标准差中位数

　　ROA-0.23390.21250.04090.06080.0382

　　Pledge0.000060.200014.160115.32609.3500

　　Growth-0.53472.92340.18740.44670.1067

　　Profit-0.91960.56790.08120.18030.0787

　　Debt0.06020.87640.42200.19940.4135

　　Lnasset19.982026.240122.29931.289422.1271

　　对上述处理好的数据进行描述性统计操作，结果如表2所示。就公司价值而言，资产回报率的最小值为-0.2339，最大值为0.2125，说明样本企业之资产运营效率差距较大，甚至有些企业为亏损状态，公司价值较低。从股权质押层面来看，股权质押比例的最小值为0.0000，最大值为60.2000，均值为14.1601，标准差为15.3260，表明股权质押的程度差距较大，有些公司在可能在有的年度未进行股权质押或者已解除质押，因此股权质押比例的最小值反映为0。对于营业收入增长率，最小值为-0.5347，表明相对上一年有的企业的营业收入不增反降;而最大值为2.9234，有些企业营业收入增长了接近3倍，这种公司的未来发展潜力较好;平均值为0.1874，中位数为0.1067，说明在所研究的样本公司中营业收入增长率较高的公司拉动了整体公司水平。

　　(二)相关性分析

　　表3各变量间的相关系数表

　　ROAPledgeGrowthProfitLnassetLnasset

　　ROA1

　　Pledge-0.109**1

　　Growth0.209**0.101**1

　　Profit0.793**-0.086**0.166**1

　　Debt-0.345**0.054**0.032**-0.283**1

　　Lnasset-0.018*-0.087**0.035**0.061**0.536**1

　　注：**表示在置信度(双测)为0.01时，相关性是显著的，*表示在置信度(双测)为0.05时，相关性是显著的。

　　各个影响因素与公司价值之间的关系值得探究，因此，运用SPSS22.0软件对各变量进行相关性分析，此处采用Pearson相关系数法,具体结果见表3。从本次结果看，资产回报率与股权质押比例的相关系数为-0.109，在

　　三、研究设计

　　(一)样本选取及数据来源

　　本文选用在2014-2019年间实施股权质押的A股上市公司作为研究样本。此外，为了遵循选取样本的有效性原则，本文还需1%的置信水平上显著，表明股权质押会对公司价值产生负向影响。从控制变量上看，资产回报率与营业收入增长率、营业利润率之间的相关系数分别为0.209和0.793，这可以说明公司的成长能力与盈利能力有利于公司价值的提高。此外，资产负债率、资产规模同资产回报率的相关系数为负数，表明随着企业负债程度与企业规模的提升，公司价值可能会降低。

　　相关性分析仅仅是一种单因素的分析，最终变量间的相关关系需要采用多元线性回归确定。正如表2显示，各变量间的相关系数均小于0.8，表明不存在多重共线性的影响。但为了保证结果的准确性，下文将进行多元线性回归分析以排除多重共线性的可能。

　　(一)多元线性回归分析

　　表4多元线性回归分析表

　　非标准化系数标准系数t显著性共线性统计

　　标准错误容许VIF

　　(常量)0.03320.00575.79170.0000***

　　Pledge-0.00020.0000-0.0478-9.94580.0000***0.96421.0372

　　Growth0.01310.00070.096319.93520.0000***0.95261.0498

　　Profit0.24680.00180.7323141.03360.0000***0.82471.2126

　　Debt-0.04320.0018-0.1417-23.35160.0000***0.60411.6554

　　Lnasset0.00030.00030.00580.99580.31940.65381.5296

　　N15529

　　F5889.821***

　　ADJ-R20.655

　　注：***表示在1%水平上显著，下同。

　　为了进一步验证上文假设，本文基于上述回归模型进行多元线性回归分析，具体结果见表4。在回归分析中，一般认为,VIF大于5的指标，会产生共线性。从上表可以看出结果符合要求，回归模型中的变量无共线性问题。另外，上表的调整R方值得注意，它是用来判断模型拟合优良的指标，其取值范围是0-1，它越接近1，模型拟合效果就越好。本次实证研究中调整R方为0.655，表明模型拟合效果较好。F值为5889.821并在1%水平上显著，表明模型拟合成立。

　　从解释变量结果看，股权质押比例的显著性为0.0000，在1%水平显著，回归系数为-0.0002，表明股权质押比例与资产回报率是显著负相关的，也就是说在一定范围内随着股权质押比例的增加，公司价值在下降，股权质押会对公司价值产生负向影响，假设成立。

　　从控制变量看，营业收入增长率和营业利润率的显著性为0.0000，均在1%水平上显著，回归系数分别为0.0131和0.2468，说明二者均与资产回报率正相关，在一定范围内若公司的营业收入增长越快，营业利润率越高，则公司的经营情况以及未来发展能力越好，这样的公司往往在市场上较受欢迎，公司价值也会相应升高。对于资产负债率，它在1%水平上显著且回归系数为负数，表明企业负债程度与公司价值显著负相关。此外，资产规模的显著性为0.9958，结果不显著，在本次实证研究中未表现出相关性。

　　(二)稳健性检验

　　根据上文变量解释，OE与ROA都可以衡量公司价值。为进一步验证实验结果的稳定性，本文选择ROE替代ROA进行回归分析。从上表结果来看，值为441.222,在1%水平显著，表明模型拟合成立。在本次实证研究中，各个-66-

　　表5稳健性分析表

　　非标准化系数标准系数t显著性共线性统计

　　标准错误容许VIF

　　(常量)-0.02430.0061-3.97590.0001***

　　Pledge-0.00010.0000-0.0310-4.05500.0001***0.96421.0372

　　Growth0.00200.00070.02192.84530.0044***0.95261.0498

　　Profit0.07510.00190.332640.21990.0000***0.82471.2126

　　Debt-0.00220.0020-0.0108-1.12010.26270.60411.6554

　　Lnasset0.00200.00030.06226.69580.0000***0.65381.5296

　　N15529

　　F441.222***

　　ADJ-R20.124

　　变量的VIF值均小于5,说明不存在多重共线性的问题。

　　从解释变量结果看，股权质押比例与净资产收益率显著负相关，股权质押会对公司价值产生负向影响。从控制变量的结果看，营业收入增长率、营业利润率和资产规模均表现为在1%水平上显著相关且相关系数为正，说明企业成长发展潜力、获取利润的能力和公司规模的提升都会有利于公司价值的升高。但在这次检验结果中，资产负债率的显著性为0.2627，结果为不显著，在本次研究未表现出相关性。总体上看，上述提出的研究假设得到验证，回归结果基本与上文回归分析一致，可以在一定程度上证明其稳健性。

　　五、结论与建议

　　本文以在2014-2019年间实施股权质押的A股上市公司为研究样本，实证研究股权质押对公司价值产生的影响，研究结论显示：股权质押与公司价值显著负相关，在一定范围内股权质押不利于公司价值的稳步提高。因此，根据文献梳理和研究结论，本文从上市公司、投资者以及监管部门三个层面提出相应的对策建议：第一，上市公司应当加强公司治理结构和股权结构，防止控股股东对公司和其他债权人实施利益侵占从而损害公司价值。第二，中小股东在投资时应关注大股东的股权质押行为，同时做好风险预估和相应的风险应对方案，以尽可能地避免利益受损。第三，相关部门应完善股权质押相关法律法规与监管机制，强化信息披露规范，为中小股东投资和企业健康发展创造良好环境。

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