本文 探讨了资产评估报告可能包含的有价值的增量信息，目前 尚没有文献探讨资产评估报告的信息含量。笔者基于 HZ 公司的案例分析，发现有一些资产评估报告列出了上市公 司子公司或孙公司的财务报表，从这些子孙公司的财务报 表中可探究一些财务异常现象。这些异常现象可能预示着 未被揭露的盈余管理、在职消费、贪污腐败等机会主义行 为。同时也发现资产评估方法的滥用可能导致上市公司资 产的流失。本文旨在为资产评估报告的信息含量研究抛砖 引玉，也为投资者提供深入了解公司经营状况及公司治理 等方面的新途径，同时为立法部门以及上市公司监管部门 完善资产评估立法和加强对公司管理层的监管、防止上市 公司资产流失提供参考。

　　二、研究思路

　　本文选取 HZ 公司自上市以来所有的资产评估报告 作为研究对象，在这些资产评估中，企业价值的评估所包 含的信息含量最高。资产评估的信息来源包括资产评估报 告中所列报的资产、为进行财务分析所列示的利润表、评估 方法的选取、收益法中预测未来现金流量所做的假设、提供 资产评估服务机构的独立性等。具体研究思路如下：

　　(一)被评估对象财务报表的增量信息含量

　　2018 年 10 月修订的《资产评估执业准则———企业价 值》要求资产评估机构在资产评估报告中重点披露企业的

　　资产、财务分析和调整情况。由于上市公司年度报告只要 求披露合并报表和母公司报表，造成管理层的一些违规操 作(如果有的话)会放在子公司甚至孙公司中实施并记录， 这些违规操作包括利润操纵、转移利润、在职消费、贪污挪 用、商业和政治贿赂等;如果评估的目标企业是上市公司 的非并表子孙公司，那么这些子孙公司的报表还可能留有 上市公司通过子孙公司虚构收入的痕迹。因此，资产评估 报告能够传递合并报表和母公司报表之外的被管理层所 隐藏的信息。

　　本文通过查找HZ公司的资产评估报告,收集资产评 估报告中所披露的子孙公司各年度资产负债表和利润表， 寻找异常项目，并与合并报表相关数据加以对比分析。利 润操纵的痕迹主要反映在非并表子孙公司的报表中，如美 国安然公司通过将产品出售给非并表子公司的方式虚构 收入并操纵利润。由于在正常情况下上市公司不需要披露 子孙公司的报表，所以管理层虚构收入只需在子孙公司账 上记录应付账款和相应的存货即可，无需真的向子孙公司 收取货款。作为专门用于操纵利润的子孙公司本 来就没有实际经营，也就没有现金收入可用于向 上市公司支付货款，因而子孙公司在记录购货时 只能以应付账款入账。当然，专门用于操纵利润 的子孙公司也可能真实收到母公司或关联公司 的货物，那只能等到这些货物向外出售后才能把 货款支付给上市公司以抵销操纵利润所形成的 应付账款。

　　转移利润主要是通过转移支付和低价出售产 /

　　品来实现，其结果主要体现为子孙公司毛利率的 异常和与公司规模不相匹配的广告费用等。管理层可能通 过子孙公司列支在职消费、商业或政治贿赂金，或通过子 孙公司领取账外报酬来实施不法行为，这些行为会使子孙 公司的管理费用异常高。公司也可能通过高价收购其他公 司或低价出售子公司的方式转移资产。

　　(二) 资产评估准则缺陷导致的股东利益受损 中国上市公司高溢价收购其他公司的现象屡见不鲜，

　　这与资产评估准则所存在的缺陷有关。高溢价收购意味着 上市公司未来业绩被提前“掏空”，传递利空信号。本文以 HZ 公司收购云南某公司全部股权和 HF 公司少数股权为 例来说明现有资产评估准则所存在的缺陷，以及对国有资 产、股东财富的伤害。

　　(三) 资产评估报告提供了有关管理层经营能力的信息 上市公司管理层通常会在年报中对公司的经营情况

　　进行讨论，但讨论中以歌功颂德或为业绩不佳找客观理由 为主,基本上不会承认管理层的能力存在问题。资产评估 报告中评估对象的报表或对评估对象所做的财务分析能 够对上市公司不良业绩提供更详细的信息。

　　三、案例分析

　　(一)公司简介

　　HZ公司是国有股权控股的上市公司，第一大股东HZ 集团持股38.20%,第二大股东国有法人持股10.73%,前 两大股东合计持有上市公司股份48.93%。公司于2000 年在上海证券交易所上市，业绩在上市后的 10 年里比较 稳定，但自2012年起呈逐年下降趋势，近5年有4个年 度扣除非经常损益的净利润为负，表明公司存在盈余管理 的嫌疑。2019年公司通过出售子公司 1确认投资收益 24.567亿元(数据来自 2019 年年度审计报告)实现了当 年3.23亿元的净利润。虽然HZ整体业绩自2007年以来 很不如意，但少数股东却在大部分年度能够保住 10%以上 的投资收益

　　(二)资产评估报告传递的公司盈余管理信息

　　实证研究通过计算公司的可操控应计利润和真实盈 余管理指标来识别公司是否实施了应计盈余管理和真实 盈余管理，但至今没有针对个别公司应用以上方法鉴别是 否实施了盈余管理的文献。实际上，通过逻辑回归来鉴别 盈余管理的成功率并不高。投资者根据上市公司披露的 合并报表和母公司报表是很难发现公司盈余管理或利润 操纵行为的，这是因为实施了盈余管理或利润操纵的管理 层会有意去粉饰披露的报表并尽量掩盖被发现的痕迹。 但平时不披露的子孙公司的报表则会被管理层所忽略， 从而有可能存在一些蛛丝马迹，投资者和财务分析师就可 利用这些子孙公司的报表来寻找隐藏在合并报表下的“定 时炸弹”。

　　2019年HZ公司实现盈利3.233亿元,与公司出售子 公司的部分股权紧密相关。这里暂且不去纠结出售股权所

　　获得的24.567亿元利润是否应该确认为投资收益并列示 为经常性损益———营业利润的一部分，只关注 HZ 为什么 要把绝对控股的子公司变更为施加重大影响的参股公司。 变更前后子公司1的股权结构如图2和图3所示。可以看 到隐藏在子公司1下面的从名称看似乎与HZ完全无关 的孙公司BY，它可能是管理层的真正目标，但具体是什么 目标需要通过分析才能知晓。

　　查找有关BY的信息，发现了 HZ于2017年8月披 露的股权收购项目涉及的 BY 股东全部权益资产评估报 告和2019年6月披露的BY公司的资产评估说明两份报 告。如表1 和表2所示，只有 2017 年 8 月的资产评估报 告全面披露了评估对象BY2016年的资产负债表、利润表 和现金流量表，2019年 6月的只披露了评估日(2019年 4 月 30 日)的资产负债表。因此，本文重点关注 BY2016 年的财务报表。

　　从表1资产负债表来看,BY公司是一只空壳公司，或 者说是一个特殊实体：公司的资产只有货币资金、应收预 付款和固定资产。从资产评估报告来看，固定资产是电脑 (包括 3 台台式电脑和 66 台笔记本电脑)和几台打印机。 既然是空壳公司，公司也不发生销售费用，表明公司基本 上不向外销售产品。但公司 2015年和 2016年各有838.5万 元和 3 010.38 万元的销售收入，而相应的成本则比收入 高出许多，分别是 3 426.9 万元和 5 563.48 万元(表 2)。 现金流量表则显示收入应该高很多，成本应该低很多： 2015 年和 2016 年销售产品的现金流入分别是 2 094.98 万元和 7 172.94万元，而这两年购买商品的现金支出分 别是 1 155.28万元和 3 604.64万元。现金流量表的数据 要比利润表的数据真实得多。也就是说，BY2015年和 2016年很可能有一个假设成立，即BY少确认收入多确认

　　成本，这种行为与HZ2016年管理层试图操纵利润相矛 盾。HZ公司的“2017-19号文件”披露：“公司于2016年 12 月与境外三个公司签署了四个产品的销售权协议，据 此(公司)确认损益 11 737万元;后经注册会计师审计，发 现上述事项不符合收入确认条件，暂不确认收入及收益。” 因此,BY的收入和成本有可能都是虚构的，通常一个公司 不太可能每年都做亏本生意。

　　另外，对比BY2016年的利润表与现金流量表(表2) 中收入、成本和销售商品提供劳务收到的现金、购买商品接

　　受劳务支付的现金，并与资产负债表(表 1)的相关科目对 比，笔者发现了不可理解之处：2016 年销售商品提供劳务收 到的现金7 172.94万元一部分确认为收入(共 3 010.38 万元)，另一部分确认为预收账款(4 162.56 万元)。如果 2015年少确认的收入1 256.48万元也记为预收账款，那 么两年的预收账款合计 5 419.04 万元，高于资产负债表 中预收账款2016年12月的余额。HZ2019年的合并报表 显示，该公司预付 BY 的款项余额是 8 409.45 万元，与 BY 资产负债表中预收款项2019年4月 30日的余额接近， 说明BY每年收到HZ大几千万的现金，但这些现金基本 上被消耗殆尽(2019年4月30日货币资金只剩余 11.84 万元)。这么多钱去哪里了?从利润表来看，大部 分计入了成本。问题是BY连存货都没有，营业成本 从何处来?如果成本是接受劳务形成的，一个空壳公 司要接受什么劳务?而且2016年BY员工的薪酬支 出高达 3 095 万元。也就是说，公司也不太可能需要 接受外部的劳务服务，从应付账款的金额很小也可印 证这一推断。即BY既没有产品成本,也不需要接受 外部的劳务服务。但这就与公司 2016年在购买商品、 接受劳务支付的现金高达3 604.6万元相矛盾。可 见,BY财务报表虚假的可能性很大。

　　总之，从资产评估机构提供的BY的三张财务报 表看来,BY接收来自终极控股股东——HZ的大量现 金，这些现金一部分列示为“营业收入”，另一部分列 示为“预收账款”，但这些现金消失在不太真实的“营 业成本”和“管理费用”里。资产评估报告中所提供的 BY财务报表传递出重重疑点，值得投资者和监管部门 关注。

　　(三)资产评估报告传递了公司管理层存在严重 代理问题的信息

　　接上例，BY作为一个有特殊目的的实体，财务报 表中隐藏着异乎寻常的信息。既然是一个空壳公司， 人员应该很少，但令人惊讶的是，2016年其支付的职 工薪酬高达3095万元，是2015年公司职工薪酬的 3.46倍。因此,BY的员工薪酬是否真实，值得怀疑。

　　为了说明BY有关数据的异常，笔者查找了 HZ 历年资产评估报告中与BY性质相同的公司DM的 相应财务数据进行对比，如表3所示。2016年DM规 模是BY的33倍，但BY支付给职工的薪酬是DM的 77.82倍，两个公司的管理费用相差不大。这进一步说 明了 BY员工薪酬的极端异常，传递出管理层存在严 重的代理问题。

　　(四)资产评估报告传递了上市公司资产流失的信息 中国资产评估协会制定的一系列资产评估准则未能 考虑公司管理层的代理问题———公司管理层可能借资产 出售或收购转移公司的资产。不同的资产评估目的应该适 用不同的资产评估方法，但《资产评估执业准则———资产 评估方法》却笼统地规定了资产评估方法主要包括市场 法、收益法和成本法三种基本方法及其衍生方法。该评估 准则只是规定资产评估专业人士选择和使用市场法时应 当考虑市场法应用的前提条件：(1)评估对象的可比参照物 具有公开的市场，以及活跃的交易;(2)有关交易的必要信

　　表 2 BY 利润表和现金流量表主要项目

　　单位：元

　　项目2015年2016 年

　　(1)营业收入8 385 333.1230 103 840.63

　　(2)营业成本34 269 053.4855 634 785.47

　　(3)管理费用5 886 451.907 580 089.52

　　(4)营业利润-31 765 519.83-33 253 932.66

　　(5)净利润-30 207 119.82-33 246 555.44

　　(6)销售商品、提供劳务收到

　　的现金20 949 826.0071 729 438.05

　　(7)经营活动现金流入小计23 476 273.8371 900 182.97

　　(8)购买商品、接受劳务支付

　　的现金11 552 829.9136 046 373.70

　　(9)支付给职工以及为职工支

　　付的现金8 934 123.2830 950 749.94

　　(10)经营活动现金流出小计23 533 315.0971 194 895.94

　　(11)经营活动资产的现金流

　　量净额-57 041.26705 286.03

　　表 3 BY 与 DM 规模和费用对比

　　单位：元

　　2015 年2016 年

　　BY总资产1 606 104.131 530 409.51

　　管理费用5 886 451.907 580 089.52

　　支付给职工以及为

　　职工支付的现金8 934 123.2830 950 749.94

　　2017 年上半年2016 年

　　DM总资产87 872 987.1050 624 673.34

　　管理费用21 114 892.158 809 288.34

　　支付给职工以及为

　　职工支付的现金998 322.60397 717.57

　　息可以获得。对于收益法的使用，则规定前提条件：(1)评 估对象的未来收益可以合理预期并用货币计量;(2)预期 收益所对应的风险能够度量;(3)收益期限能够确定或者 合理预期。其他规定都是一些指导性的，指出应该考虑的 方面，不具有强制性。实际上，人类目前还不能对一个公司 的未来收益做出合理的估计，因此，该评估准则的规定可 执行性较差。2016 年 7 月 2 日第十二届全国人民代表大 会常务委员会第二十一次会议通过的《中华人民共和国资 产评估法》(以下简称《评估法》)规定评估人员和评估机构 不得签署和出具虚假评估报告或者有重大遗漏的评估报 告……评估专业人员应当恰当选择评估法。然而,何为恰 当?由谁鉴定资产评估机构所选择的评估方法是恰当的? 评估方法如果是恰当的，评估结果是否也恰当?法律没有 规定。如果评估结果不当给相关利益方造成了重大损失， 评估机构是否要负法律责任?《评估法》也没能做出明确的 规定。资产评估成了个别上市公司和国有企业的管理者借 以将投资者财富和国有资产转移出去并加以合法化的 手段。

　　这里，本文选取两份资产评估报告来说明资产评估造 成的上市公司资产流失。一份是HZ于2015年1月发布 的云南某公司评估报告，另一份是 2020 年 9月发布的控

　　股子公司HF公司评估报告，两个项目的评估业务均由K 资产评估有限公司承接(如表 4)。

　　两份资产评估报告向投资者传递了以下信息：

　　1. 资产评估公司并不独立于HZ管理层

　　笔者注意到，资产评估公司在两个案例中都选取评估 值的最高者———收益法的结果，而且实际的成交价值与评 估的最高价完全相同或非常接近，说明了资产评估公司与 委托单位——HZ公司管理层并不独立，评估公司在尽量 配合管理层对评估结果的要求。这也与上文的分析结 果———管理层存在严重的代理问题相印证。

　　2. 上市公司管理层可能存在损害股东利益的行为 不管是云南某公司，还是HF公司，评估公司已经把

　　两个公司最可能发生的超常收益都估算到被评估单位的 价值中，收购方在购买之后不仅不太可能产生超常收益， 而且要承担宏观经济环境变化、技术变化所造成的损失。 比如，在 HZ 收购云南某公司之后的第二年，就对被收购 公司计提了 2 448 万元的减值准备，说明他们清楚地知道 被收购公司价值被高估。至2020年 11 月云南某公司申 请破产重整止，如果按照评估时用的 14.76%的贴现率进行 折算，这次收购给股东造成了近2.38 亿元的损失，给上市 公司带来了 5年 -157.56%的累计投资收益率。

　　K资产评估公司对HF公司的评估更夸张：毛利率呈 上升趋势，且毛利率将在未来无限期内处于高位水平。评 估公司的解释是“在充分考虑标的公司产品、业务模式的 基础上，结合标的公司当前的研发创新能力”得出该公司 未来的经营业绩呈增长趋势。这个假设偏离了 基本常识。他们假设HF脱离辉瑞的技术支持之 后会有很强的研发创新能力，这个研发创新能力 所产生利润的49%应归属于外资股东HPPC①。 实际上，在HPPC把其所持有的HF所有股权转 让给HZ以后就与HF没有一点关系了。HF未 来怎么创造价值与 HPPC 没有任何关系，怎么 可以把全体职员在未来努力创造的价值归因于 同HF没有任何关系的外人呢?资产评估公司和 HZ管理层把HF未来可能的超常利润作为真实 的超常利润折现给HPPC,再从HPPC手里买回 来，这就好象是一个拥有高产技术的家庭向另一 个没有种田技术的家庭购买田地，不是按市场价 值付给对方，而是按这个家庭子子孙孙用高科技 种田所产生的收益折为现值付给对方。如此的 话，拥有高技术的家庭买这块田地又有何用?这 块田地因收购者拥有不同的种田技术而价格迥

　　①HPPC是某华人在开曼群岛注册的投资基金GL资本旗下子公司。

　　异，这样的价格就不可能是公允的 价格。可见,K资产评估公司和HZ 管理层在这项收购交易中以不公 允的价格支付给HPPC,极大地伤 害了全体股东的利益。

　　3. 纳税人利益可能受到损害

　　HF 资产评估报告披露的信息 显示，HZ公司把来源于纳税人的 政府补贴和税收优惠都当作利润 分配给了外资股东，而且还将 HF 未来要享受到的税收优惠(即使外 国资本已经撤离了)也要折现为现 金奉送给外资股东。可见，该项收购 股份事实上已经造成了资产流失。 有数据显示HZ从HPPC手里收购 HF之前，就已经在7年多的时间里 把总计高达 2.387 多亿人民币的

　　政府补贴和税收补贴分配给了外资股东，占外资所获得现 金收益的 23.48%。

　　4. 公司管理层经营能力存在问题 上市公司年报只披露合并报表和母公司报表，子孙公 司的经营情况并未被披露。这种财务信息披露制度会造成 上市公司管理层通过子孙公司操纵利润的行为难以被发 现，管理层的经营管理能力也容易被掩盖，而资产评估报 告恰好能够对上市公司披露的年报信息提供重要的补充。 通过上海证券交易所网站搜索了自 2015年以来所有的 HZ资产评估报告，采集资产评估报告中披露涉及公司的 财务状况和经营情况制作成表5。如表5所示，HZ公司披 露过的所有子孙公司的经营情况除了中外合资的HF外 都惨不忍睹。因此，HZ所有的资产评估报告都传递了公司 管理层经营能力低下的信息。在这些无一能证明管理层能 力强的证据面前，资产评估公司有何底气于评估HF公司 的权益价值时假设“未来随着标的公司借助自身营销体系 优势、数据平台优势和资源整合优势等核心竞争优势不断 提升自营推广能力……，自营推广毛利率水平将显著高于 外部推广毛利率水平，因此该产品的推广业务毛利率预计 将会逐步提升”?

　　四、结论与启示

　　本文以HZ公司为例，分析了资产评估报告向市场传 递的信息。研究发现，资产评估报告能够提供财务报告信 息之外的有关上市公司财务信息可靠性方面的反面信息、 有关管理层代理问题或道德风险方面的信息、有关上市公 司股东和纳税人利益受损的信息、有关公司管理层经营能 力的信息。虽然资产评估报告能够传递如此多的信息，但 可能是因为资产评估报告很少被学者研究，人们对资产评 估报告所能传递的信息认知有限，股票市场未必能正确地 反映这些资产评估报告所传递的信息。因此，加强对资产 评估报告的实证研究很有必要。

　　本研究得出如下启示：(1)当前的资产评估准则和资 产评估法存在缺陷，导致有些上市公司管理层会利用法律 法规的漏洞实施损害股东和国家利益的资产转移及掠夺 行为，或者无意间造成了上市公司及国有资产的流失。特 别收益法被滥用，是近年上市公司商誉泡沫膨胀、商誉减 值导致股价崩盘的根源。因此，有关法律法规制定部门有 必要对资产评估中收益法的应用加以明确的限制，比如在 收购股权的事件中应该禁止使用收益法。(2)上市公司年 度财务报告不报告分部信息是管理层实施利润操纵行为 不易被发现的重要原因。根据潘定和杨银娇[15]的研究，建 议监管部门和财政部认真研究并制定规则，要求上市公司 适当借助XBRL技术披露轻资产子孙公司和亏损子孙公 司的简要财务数据，比如收入、成本、工资支出，以及与收 入、成本、工资支出相关的科目。(3)资产评估公司应该对 资产评估的结果负法律责任，应该规定公司的股东有权要 求资产评估公司对五年内大额的商誉减值承担赔偿责任， 以使评估公司收益与风险挂钩。(4)在向外资股东分配利 润时要把政府补贴和减免的税收收益从可供分配的利润 中剔除，收购外资股东持有的中国公司的股权时禁止计算 所得税优惠带来的利益。