处于财务困境中的公司，一方面,具有资产负债率高、净利润或净现金流量为负，无力派发股利的基本特征;另一方面，导致其陷入财务困境的原因各异，加之处于困境的程序不一，使得各公司未来的发展状况又大不相同。因此，对于此类公司的股权价值评估,不能简单地一概而论，而应在对各公司情况进行具体分析的基础上，采用不同的评估方法

　　1预期能很快恢复正常状况的公司

　　1.1基本原理和模型

　　此类公司陷入财务困境的主要原因或是由于负债额较高,面临巨大的还本付息压力;或是受整体经济下滑的影响，使得业绩欠佳;或是两者兼而有之但是，随着经济环境的好转和企业资产结构的调整,公司预期会很快走出困境，恢复到正常发展的道路。

　　对于此类公司的股权价值评估,可采用公司自由现金流量(FCFF)贴现模型虽然FCFF贴现模型是对整个公司价值的评估，但是股权资本的价值可以用公司价值减去所有应付债务的市场价值得到因此,FCFF贴现模型可看成是股权资本价值评估的替代模型

　　基本的FCFF贴现模型表达式为：

　　VFCFFtVt

　　V二(kWACC)2+(kWACC)t

　　式中各参数含义为：W公司价值;FCFF-在t时期内公司自由现金流量;WAC&加权平均资本成本;Vlt时刻公司的价值

　　1.2FCFF贴现模型和FCFE贴现模型的比较

　　两模型的主要区域之一是所采用的现金流量所面向的对象不同。FCFE模型中的股东自由现金流量是指扣除税收、清偿了相应的债务、支付完用于维持现有资产和新增资产的资本支出以及营运资本支出增加后可作为股利发放的剩余现金流量，即：

　　股东自由现金流量二息税前利润加折旧(EBITDAL所得税一资本性支出一营运资本增加+发行的新债一清偿的债务

　　而FCFF模型中的公司自由现金流量是指扣除税收、支付了必要的资本性支出和营运资本支出后能够支付给所有的清偿权者(债权人和股东)的现金流量，即：

　　公司自由现金流量二息税前利润加折旧(EEITDAL所得税一资本性支出一营运资本增加

　　显然，与债务相关的利息支付、本金归还等现金流出量对股权自由现金流量有较大影响，对于许多由于债务还本付息原因而暂时性陷入财务困境的公司而言，其股权自由现金流量往往是负的，如果采用FCFF贴现模型会得出一个负的股权价值，而公司自由现金流量则不考虑与债务相关的因素，表现为一种债前数据，大多数情况下是正的，因此，采用FCFF贴现模型就可避免价值评估中相应的麻烦(本处隐含的一个前提是在股票市场上没有一只股票会以低于零的价格出售)2资不抵债,破产概率极大的公司

　　2.1基本原理和评估模型

　　对于那些严重亏损、已资不抵债的公司而言，由于未来发展的不确定性，使得各自的机会价值不一样。如果按照传统的价值分析方法很可能低估或高估这类企业的价值，因此，有必要借助期权定价理论对其股权价值进行正确评估。

　　期权是一种证券化和约，该合约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定价格购买或出售合约所规定的一定数量的标的资产的权力期权只包含权利而不包含义务，其持有者可自由行使权力。为取得该权利,期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定数额的保证金，即期权价格

　　期权定价理论应用于财务困境公司股权价值评估之中的基本原理为:将陷入财务困境公司的股东权益看做涨期权，股东为期权持有人，期权价值等于股东权益价值;将公司总资产看做期权的标的资产;公司应付债务的账面价值看做期权的执行价格，看涨期权的卖方是公司债权人将股东权益看做看涨期权的含义是，当期权标的资产的价格(公司总资产价值)大于执行价格(公司应付债务的账面价值)时,股东行使买入标的资产的权利，即还清债务，从债权人手中买回企业;如果公司总价值小于债务账面价值，股东则放弃拥有企业的权利，企业破产清算，变卖现有资产,用于清偿债务

　　基于这一思路，可以采用Black-Scholes期权定价模型来评价陷入财务困境企业的权益价值Black-Scholes期权定价模型的基本公式为：

　　&SN(di)-KN(d2)erT

　　其中缶Ln(S/K)+1⑵丁“diaJT

　　式中各变量的含义为：&买方期权价值;S~标的资产当前价值;Q期权的约定价格;旷期权的有效期限;7—期权有效期限内的无风险利率;c?—标的资产价值变动的方差;N(diL标准正态分布由-a到d的累计概率

　　2.2模型中变量的确定

　　2.2.1标的资产的当前价值。一种方法是直接将公司应付的债务价值和股权的市场价值相加，得到公司的价值;另一种方法是将预期的公司自由现金流量用加权的平均资本成本折现加总求得。

　　2.2.2标的资产价值变动的方差,可以用该资产以连续复利形式计算出的年收益率的方差表示

　　2.2.3期权的有效期限如果公司只有一笔债务，则债务期限就为期权的有效期限;对于有多笔期限、面值不等的负债的公司，可以按债务面值的比重加权得出总负债的加权平均期限，即为期权的有效期限

　　2.2.4期权的无风险利率可以采用与负债相同期限的国债利率表示

　　2.3应用举例

　　2003年某上市公司陷入严重财务危机,其负债总额为4.5亿元，债务平均期限为3年;用预计的公司未来现金流量并按加权平均资本成本折现得到的公司当前价值为3.6亿元;经测算在1997-2001年公司价值变动的方差为0.15;3年期国债利率为%。

　　先确定Black-Scholes模型中的相关参数：

　　标的资产的当前价值8=3.6亿元期权的约定价格K=债务面值二4.5亿元期权的期限T二债务的平均期限二3年无风险利率了二同期限国债利率二5%?

　　标的资产价值变动的方差/二0.15

　　运用期权定价模型可以得到：

　　di=0.2264N(di)=0.5896出二一0.4444N(d2)=0.3284

　　最后可以得到该公司的股权价值二0.85亿元

　　由此我们可以看出，虽然目前该公司已资不抵债，但是由于还存在一定的机会价值，使得其股权价值大于零

　　3小结

　　本文提出的两种模型，只是为评估陷入财务困境上市公司的股权价值提供一种思路，公司特质的多样性决定了对其股权价值的评估，并不是两种模型所能涵盖得了的。特别是我国目前对上市公司采取非市场化的限制，使得“壳”资源价值成为股权价值评估中不能忽略的部分，如何评估包含“壳”资源价值的股东权益，还有待于进一步的探索