【摘要】企业价值收益法评估中，对少数股权折价和流动性折扣，绝大多数评估机构只是在报告中披露，并未进行具体量化。该种处理可能对评估结果造成重大影响，而使评估报告面临较大的风险。本文从现金流和折现率两个维度进行了分析，认为少数股权折价应主要从现金流和折现率中进行量化调整，而缺少流动性折扣主要从折现率中进行量化调整。并提出了确定少数股权折价和缺少流动性折扣的量化思路。

　　【关键词】：收益法 少数股权折价 缺少流动性折扣 量化

　　通过公开的评估报告，可以看出在绝大多数采用收益法评估股权市场价值的评估报告中，评估对象都是股东全部权益，其中部分报告的目的是为转让或收购少数股权提供价值参考，但评估结论并未直接得出少数股权价值，而是在得到股东全部权益价值后，对缺乏控制权和缺少流动性采取披露的形式提示报告使用人注意。

　　采取企业自由现金流和采用CAPM计算的折现率，按最优管理层、最优经营水平去预测，折现率按最佳资本结构去预测，评估的股权市场价值是具有流动性的控制权价值，如果经济行为需要确定的是没有控制权且缺少流动性的少数股权，则还需在具有流动性的控制权价值基础上考虑缺乏控制权折价和缺少流动性折扣得到没有控制权且缺少流动性的少数股权价值。但通过各地股权交易市场挂牌成交的案例来看，大多数股权交易案例的成交价与评估价接近或一致，也就是说，实际交易中并未量化缺乏控制权折价和缺少流动性折扣。举几个简单的例子，如评估报告中的股东全部权益的评估结果是具有流动性的控制权价值，对缺乏控制权和缺少流动性未量化而采取披露的形式提示报告使用人注意，则：(1)某国有企业收购民营非上市公司的少数股权，如不量化缺乏控制权折价和缺少流动性折扣，会造成较大的国有资产损失;(2)上市公司收购非上市公司少数股权，如不量化缺乏控制权折价和缺少流动性折扣，会损害中小股东的利益;(3)如国有企业转让其持有的非上市公司少数股权，且被评估单位经营效益很差，如不量化缺乏控制权折价和缺少流动性折扣，则可能难以及时卖出去，随着时间的推移，其价值不断缩水，可能间接造成国有资产流失。

　　一、少数股权是否应量化缺乏控制权折价及缺少流动性折扣

　　目前大部分采用收益法评估股权市场价值的报告中，对评估对象没有明确其价值内涵，包括控制权是否具有流动性及少数股权是否缺乏控制权及缺少流动性。笔者认为，要从收益法评估中的两个主要参数即现金流和折现率着手，同时要结合所处市场及交易市场情况，综合分析。具体来说需要考虑以下三方面问题：要考虑现金流和折现率取自那个市场;要明确评估的是哪个市场的价值;第三方面要考虑决定参数来源市场与评估结果市场(或拟交易市场)的差异有哪些，并对差异进行调整。

　　笔者认为，在中国国内股权市场中，从评估参数来源和交易情况来说，可以简单分为上市证券交易市场和非上市交易市场两类，其中的上市证券交易市场包括上海证券交易所和深证证券交易所公开交易市场，其他市场为非上市交易市场，包括各股权交易所市场和其他市场。

　　从评估对象交易市场来说，如果拟交易市场是上市证券交易市场，则收益法评估出的结果应该是该市场的价值，如果不是，则应进行调整;如果拟交易的市场是股权交易所，如北京产权交易所、上海产权交易所等，则收益法评估结果应该是股权交易所市场的价值，如果不是，则应进行调整。

　　收益法评估结果是否是拟交易市场的价值，取决于评估的参数是否来源于该交易市场或基于该交易市场考虑。两个市场的差异主要体现在现金流和折现率上，如果现金流的分析基于上市证券交易市场，折现率来源于该上市证券交易市场，则收益法评估结果应该是该上市证券交易市场的价值。如果现金流的分析基于非上市证券交易市场，折现率来源于该非上市证券交易市场，则收益法评估结果应该是该非上市证券交易市场的价值，如现金流分析和折现率来源于不同市场，则应进行差异调整。

　　由于实务中，绝大多数评估项目涉及的是非上市公司股权，因此本文主要研究利用收益法评估非上市公司股权时，如何考虑少数股权折价和缺少流动性折扣。

　　根据 2007 年中国资产评估协会组织的企业价值评估国际研修班资料中收益法评估(BV202)介绍：一是关于控制权和少数股权的区分。如果现金流反映的是控制股东可以获得的现金流，则评估结果就是具有控制权的价值;如果现金流反映的是缺乏控制权的少数股东可获得的现金流，则评估结果就是缺乏控制权的少数股权价值。二是关于流动性的考虑。该培训资料认为，由于预期的收益可以立即转让，同时折现率是根据公开市场的回报推导出来的，有价证券在公开市场上拥有相对及时的流动性，因此收益法评估结果是具有流动性的。而目前实务中， 常见的评估项目是对非上市公司的股权进行评估， 部分需要确定控制权价值，部分需要确定少数股权价值。

　　对于控制权来说，唐莹在《收益法运用中对“非流动性”的考量——基于非上市公司股权价值评估》一文中认为，“拥有控制权的股东因其决策关联企业经营，其对‘回报’的预期就绝不仅限于现金 流权收益，加之控制权交易本身存在严苛规则限定，故非上市公司股权‘非流动性’的特性因极低再流 动几率而对控制权价值并无影响力。”另外具有控制力的股东总是握有期权，通过促成公司上市交易，可以克服不可公开交易的问题，因此缺少流动性折扣不会超过实施股票发行上市的成本。笔者认为，收益法评估控制权价值通常情况下可以不考虑缺少流动性折扣，如果需考虑可按不超过上市成本适当测算。

　　对于少数股权来说，由于投资者购买一个公司的股权，并不是因为他想拥有这种证券本身，其不可能像控制权股东一样在影响公司的决策经营中受益，而是希望通过分红及未来股权增值受益。如果一个投资者所购买的少数股权不是公开上市公司的，那么公司是否分红，少数股东并不能掌控，且未来股权亦很难变现，股权增值很难实现，因此并不容易重新卖掉，那么，这样的股权对投资者来说更不值钱，因为在不做大的让步的情况下，它就难以迅速转化为现金。因此对非上市公司的少数股权来说，需要考虑缺乏控制权折价。另外折现率常用的“CAPM 模型”本身就是以证券市场上股票、股指波动率间的线性关系为依据，若不考虑“非流动性”影 响，此路径形成的结论就难以体现出非上市公司股权与上市公司股权在价值上所客观存在的差异。因此对非上市公司的少数股权来说，需要考虑缺少流动性折扣。通过上面的分析，可以概括收益法评估股权市场价值时其评估对象的价值内涵如下：对控制权来说，其价值内涵是具有一定流动性的;对少数股权来说，其价值内涵是缺乏控制权和缺少流动性的。因此，实务中对控制权一般可不考虑缺少流动性折扣，但对少数股权来说，则需考虑缺乏控制 权和缺少流动性的影响。

　　对少数股权折价及流动性折扣的考虑普遍采用在评估报告中披露而不予量化，这可能会使评估报告面临较大风险。因为少数股权折价及流动性折扣对评估结果的综合影响通常在 50% 左右，如此重大的的影响，如果仅在报告中披露而不予量化，可能导致资产评估报告使用人因缺乏专业知识而不能正确理解及正确使用评估结论，从而可能导致评估报告面临较大的执业风险。因此，笔者认为，对少数股权缺乏控制权折价及缺少流动性折扣的考虑一般应在评估报告中予以量化而非披露。

　　二、如何量化少数股权折价和缺少流动性折扣

　　收益法评估少数股权市场价值时，计算缺乏控制权及缺少流动性通常有两种具体路径，见下图1：

　　图1 企业价值收益法具体路径图

　　(一)关于少数股权折价的考虑

　　对控制权评估来说，预测现金流一般按最优管理层、最优经营水平去预测，折现率按最佳资本结构去预测，因此需要对被评估企业相关参数进行必要的调整，按此计算的评估结果就是控制权价值。对少数股权评估来说，预测现金流一般按目前管理层、目前经营水平去预测，折现率按目前资本结构去预测，按此计算的评估结果就是缺乏控制权的少数股权价值。如果从控制权评估结果间接得到缺乏控制权的少数股权价值，则需考虑少数股权折价。目前对少数股权折价的考虑主要是从控制权评估结果进行调整，该折价主要经过统计测算，按统一的平均数进行调整。但笔者认为，对控制权评估结果进行调整，专业性不强，同时折价中也包含许多其他因素，准确性也待商榷。所以笔者认为少数股权折价的调整最好直接对现金流和折现率进行调整，即预测现金流一般按目前管理层、目前经营水平去预测，折现率按目前资本结构去预测

　　(二)少数股权流动性风险的测算方法

　　目前关于评估非上市公司股权价值，对缺少流动性折扣的处理主要有两种方式： 一种是在评估结果的基础上考虑缺少流动性折扣，即以评估结果×(1-缺少流动性折扣率)作为最终评估结论;第二种是在折现率中进行考虑，因为CAPM并没有考虑流动性风险，因此应该在折现率中考虑缺少流动性风险。笔者认为，采用第一种方式对评估结果进行调整，由于目前在实务界，并没有直接可观察的数据，如采用企业价值市场法评估中所用的缺少流动性折扣，实际并不匹配，可能误差较大，建议不要直接采用;采用第二种方式，虽然有相当难度，但从理论上、专业角度看更有说服力，能充分反映评估人员的专业性。

　　在评估实务中，资本资产定价模型CAPM是常用的模型，在CAPM中，资产的风险被划分为系统风险和非系统性风险，而系统风险是指市场风险，用β系数来度量，资产的系统风险回报可由市场风险(β系数)全部解释。但近年来，实证研究发现，流动性风险也是影响资产价格的系统性风险。一些学者在传统的资本资产定价模型中引入流动性成本，或直接加入流动性风险补偿因子，建立了多种形式的包含流动性风险溢价的资产定价模型，如LBCAPM模型，该模型是包含市场风险溢价和流动性风险溢价的资本资产定价模型。

　　根据上述分析，可以得到收益法评估缺乏控制性及缺少流动性少数股权市场价值的第三种思路，见下图2：
 

　　图2 企业价值收益法第三种思路图

　　笔者发现周芳、张维和周兵在《基于流动性风险的资本资产定价模型》一文中的测算公式具有较好的适用性和可操作性。该文的主要观点是，假定一个证券市场只存在两种系统风险，即市场风险和流动性风险，相应地就有两种风险的市场价格。在无套利下得到的市场风险和流动性风险的定价公式中，要求两个证券St和Xt不包含非系统性风险。在现实市场中可以通过证券组合的分散化消除非系统风险。为此，引入两个基准证券，将市场证券组合M和某一既有市场风险又有流动性风险的充分分散化的证券组合P视为证券St和Xt，即选取市场证券组合M作为只有市场风险而流动性风险为零的证券St的一个代理，证券组合P作为既有市场风险又有流动性风险的证券Xt的代理。设证券市场组合M的期望收益率为E(rm)，总风险为;证券组合P的期望收益率为E(rp)，总风险为;为无风险利率。由此可以得到包含市场风险和流动性风险的LBCAPM模型：
 

　　实务中，可以引入只有市场风险的证券组合为沪深 300 指数 M，既有市场风险又有流动性风险的证券组合为新三板创新成指 P，由于实务中常见的被评估企业是非上市公司，其股权通常只在股权交易市场买卖，交易缺少流动性，新三板市场证券交易也不活跃，具有一定的流动性风险，因此本次选用新三板创新成指作为缺少流动性的证券组合。本次选取最近 3 年沪深 300 指数和新三板创新成指进行计算，经计算沪深 300 指数期望年收益率 E(rm)为4.74%，年波动率 σm 为 20.25%;三板创新成指 P 的期望年收益率 E(rp)为 10.41%，年波动率 σp 为 8.13%。两个市场收益率之间的相关系数 ρmp 为 28.20%，无风险利率为 3.47%。由于我们只考虑新三板市场和沪深300 市场之间的流动性差异，因此前面公式中的 i 即为新三板创新成指 P。根据上述参数，代入流动性风险计算公式，可得流动性风险为 6.79%。上述测算的流动性风险主要是两个市场之间差异导致的，实务中， 选用 CAPM 模型还需要考虑被评估企业的个别风险， 部分学者认为，流动性大小还与被评估企业规模、盈利能力、偿债能力、核心竞争力等有关系，因此在个别风险中，建议适当增加考虑缺少流动性因素。