交易案例比较法是市场法的一种具体应用，其在评估实践中的运用需要满足的前提条件较多，需要较强的技术支撑，对资产评估专业人员的实践经验和专业能力的要求也更高，多种因素叠加导致其在实际使用过程中存在一定的难度。近几年，我国资产评估实践和理论研究均取得了显著成绩，其中一个重要表现就是并购估值方法多元化，市场法在评估实践中的应用日趋广泛，作为评估结论确定方法的情形有所增加。评估实践中应用交易案例比较法日益增多和方法本身具有的复杂性特点，使得探讨该方法在运用过程中存在的问题和尚需改善的方面具有重要意义。

　　一、引言

　　并购重组活动对上市公司业绩具有明显的提升作用(王建伟，2017)。近几年，资本市场中并购重组活动依然活跃，而且总体上市场逐渐回归理性，开始由高速发展转变为高质量发展(王建伟和钱金晶，2018)，但价值确定仍是并购重组活动的重要环节。资产评估作为资本市场中独立的第三方中介机构，发挥着价值发现和价值判断的功能，其遵循客观和公正的原则，采用科学合理的方法和途径为并购重组各方提供价值参考，在促进上市公司质量提高和实体经济发展中发挥着重要作用。在评估标的资产的过程中，最常使用的评估方法是收益法和资产基础法，但是近两年，采用市场法进行评估的案例数有所增加(潘妙丽、张玮婷，2017)。从较少使用市场法到逐步增加市场法的应用，表明评估方法运用显示出多元化发展的特点，这主要得益于我国资本市场多年的发展，为交易案例比较法的应用积累了足够多的可比交易案例。同时，资产评估机构也能够灵活适应市场需求并提供有效供给，注重自身基础数据建设，为该方法的运用奠定了坚实的基础。

　　从理论研究现状来看，目前较少有学者聚焦市场法的探讨，对交易案例比较法的研究更是寥寥无几。以中国资产评估行业的专业期刊《中国资产评估》杂志为例，课题组查阅了2017年至2020年《中国资产评估》录用的所有文章，分别以“市场法”、上市公司比较法”、“交易案例比较法”等关键字进行检索，共获得7篇与市场法相关的文章。除了2020年10月录用的文章《上市公司比较法在企业价值评估中的应用——基于并购重组案例的研究》(刘灿灿和徐明瑜，2020)是针对并购重组中市场法运用情况的探讨之外，其余6篇文章的研究主题分别是运用市场法评估绿色翡翠手镯(徐璐琳和李忠武，2019)、房地产(赵振洋和王若天，2018;邓冠玉，2018)、碳权资产(梁美健和贾颖逸等，2018)，研究市场法行为因素(李国民和许凌峰，2019)以及探讨市场法在企业价值评估中的改进措施(崔劲和贺晓棠，2018)，未见学者讨论交易案例比较法在资本市场并购重组中的应用情况。王建伟和钱金晶(2018)基于深市并购重组交易经验数据对并购重组市场化改革问题及监管对策的研究发现，对于不少标的来说，收益法评估并不适用于其业务模式，刚性要求采用收益法评估可能导致不得不高估标的资产的未来收益，引发后续问题。这也对评估方法的多元化提出了需求。

　　某一学科的专业期刊录用特定研究主题的相关文献较少，是由于该主题的研究学者较少和文章质量未能通过审核双重作用导致的，但无论是哪种原因，都说明目前实务和理论研究领域对该方法研究的深度和广度均有待提高。随着经济增长质量的提高、改革开放水平的提升以及经济发展可持续性的增强等，我国资本市场对高质量评估报告的需求不断加大，迫切要求资产评估行业更加注重自身的持续健康发展。为满足资本市场的现实需求，多元化评估方法的运用便成为评估人员需要思考的重要问题之一，而研究市场法中的交易案例途径能够丰富资产评估方法的理论研究，同时为资产评估实务提供借鉴和参考。因此，本文以并购重组案例为样本，分析交易案例比较法在并购重组活动中的应用现状、应用领域和技术特征，为资产评估专业人员运用该方法提供思路和建议。

　　二、样本选取与数据来源

　　本文手工搜集了2017年至2020年期间并购重组委审核并公告的并购事件及对应的资产评估相关信息，同时按照以下方式对样本进行筛选和整理：

　　(1)标的公司采用交易案例比较法评估的报告计入样本;

　　(2)标的公司未采用交易案例比较法评估，但标的公司的主要经营单位或主要资产采用交易案例比较法评估的报告计入样本;

　　(3)标的资产为非上市公司;

　　(4)同一次并购事项涉及两个或以上标的资产，但上述标的资产属于同一行业且采用相同评估方法的，视作一个样本;

　　(5)同一次并购事项涉及两个或以上标的资产，但标的资产不属于同一行业的，视作两个或以上样本;

　　(6)并购重组委审核同一并购事项的次数多于一次的，以最后一次审核结果的信息为准;

　　(7)最后，剔除数据和信息不完整的样本。

　　经过筛选和整理，课题组共获得29份采用交易案例比较法的报告样本作为研究对象。本文所用的信息和数据全部来自中国证券监督管理委员会网站和巨潮资讯网，详细数据均通过手工整理各份公开报告取得。

　　三、交易案例比较法应用的总体特征

　　(一)基本情况分析

　　从样本所属年度来看，在2017年至2020年的总体样本中，2017年的样本量占比最高，约51%;2018年和2019年的样本量相等，各年占比约21%;2020年的样本量占总体的比例最低，约7%。从最终是否通过证监会并购重组委审核的情况来看，2017年度的样本均通过了并购重组委审核，其中无条件通过的占比约67%，有条件通过的占比约33%;2018年度无条件通过的占比约33%，有条件通过的占比50%，未获通过的样本占比约17%;2019年度样本均通过了证监会审核，其中无条件通过的占比约17%，有条件通过的占比约83%;2020年的样本案例较少，仅2项，一项并购案例通过了证监会审核，另外一项则未通过证监会审核。

　　(二)承做机构分析

　　全部样本报告涉及的并购重组事项均由资产评估机构承做。同时，资产评估机构出具的报告类型也均为资产评估报告，无估值报告或者其他报告类型。我们进一步参考中国资产评估协会公布的2019年资产评估机构综合评价综合得分前百家机构名单》，按照是否属于综合评价得分前十名对承做样本重组案例的评估机构进行分类，发现综合评价得分前十的机构占比约72%，其他机构占比约28%。而得分前三的机构所承做的并购重组项目占样本总体的比例约48%，占综合评价得分前十名的样本约67%。

　　与综合评价得分靠后的评估机构相比，综合评价得分靠前的评估机构承做的并购重组项目更多，这在一定程度上说明综合评价得分靠前的评估机构在选择和运用不同评估方法时可能更加灵活。一方面可能是因为规模大的资产评估机构基于资金和人员的支撑建立了较完善的数据系统，信息积累、加工和分析能力更强，能够快速查询到足够多的可比交易案例，为交易案例比较法的运用提供详实的数据和信息;另一方面，与规模较小的评估机构相比，大型评估机构得益于强大的理论研究和技术研发能力，其资产评估专业人员在评估方法选择和运用方面也会更加灵活。总体而言，采用交易案例比较法的并购重组案例较少，说明支撑评估方法运用的基础数据建设有待提升，推动构建交易案例比较法应用的基础条件需求日益迫切。资产评估协会、资产评估机构和高校联合建立资产评估行业关于资本市场的数据信息平台，不断分享大样本数据和信息，能够有力推动交易案例比较法的运用。

　　(三)所属行业分析我们参考《国民经济行业分类》按照门类对样本所属行业进行分类，发现样本涵盖信息传输、软件和信息技术服务业、制造业、金融业、教育、文化体育和娱乐业、批发和零售业以及租赁和商务服务业七个行业，其中样本量占比位于前三名的行业分别是信息传输、软件和信息技术服务业(31%)、制造业(28%)和金融业(17%)。主要门类细分大类所占样本的情况各异，其中信息传输、软件和信息技术服务业中约90%的样本属于互联网和相关服务业，仅10%的样本报告属于软件和信息技术服务业，即互联网和相关服务业更偏向于选择交易案例比较法评估。制造业因细分大类较多，交易案例比较法的应用未显示出明显的行业特征，仅计算机、通信和其他电子设备制造业分别有三份样本报告，其余如专用设备制造业、汽车制造业、医药制造业、化学原料和化学制品制造业等行业类型涉及的样本报告均较少。金融业中的货币金融服务和其他金融业的样本数量相等，均为2份，保险业样本数量为1份。

　　(四)评估方法选择分析

　　本文是对并购重组中交易案例比较法应用情况的研究，因此所选样本均采用了市场法中的交易案例比较法对标的资产进行评估，另外一种方法则选择了资产基础法或收益法。样本总体显示，另一种方法选择收益途径的样本占比约75.86%，选择资产基础法的样本占比24.14%，即收益法仍是并购重组活动中的主流评估方法。在选择定价方法时，选择收益法定价的样本报告占比最高，约62.07%，其次是选择市场法——交易案例比较法定价(34.48%)的样本，选择资产基础法定价(3.45%)的样本最少。这进一步说明在采用交易案例比较法的评估案例中，评估专业人员更倾向于采用非成本途径对标的资产进行定价，但是在同时运用收益法和交易案例比较法的样本中，多数样本报告最后会选择采用收益法定价。

　　四、交易案例比较法关键参数确定

　　(一)交易案例选取样本报告所选交易案例数量的描述性统计显示，可比交易案例数量的最大值为10，最小值为3，中位数为4，众数为3，平均值约为5。具体来看，选择3个可比交易案例的样本报告占比最高，约为34%;其次是选择4个可比交易案例和5个可比交易案例的样本报告，占比分别是28%和14%;再次是选择6个可比交易案例和10个可比交易案例的样本报告，占比分别是10%和7%;占比最低的是选择7个和8个可比交易案例的样本报告，两者均为3%。这说明一方面并购重组评估实务中的交易案例比较法在选择可比交易案例时，选择3-5个案例仍是主流做法，但另一方面资产评估专业人员也不局限于主流做法，选择5个以上可比交易案例的做法在近几年的评估实务中也时常出现。

　　从选择可比交易案例的标准来看，样本报告大都结合行业属性、业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等进行比较和筛选交易案例。此外，资产评估专业人员还会进一步对比交易案例的收购性质、收购方式以及收购时间等方面的异同，同时还有一些报告在筛选案例时考虑了控制权、数据和信息的充分性等因素。整体来看，资产评估专业人员筛选交易案例时所遵循的标准一致，选择可比交易案例的数量也不局限于传统做法，出现了采用5个以上交易案例实务操作，这可能是因为多个交易案例能够充分稀释个别案例对评估结论产生的影响。

　　(二)价值比率选择

　　1.价值比率的确定

　　从价值比率的确定依据来看，除三份样本报告未说明价值比率的确定原因之外，其余样本报告均说明了选择某个或多个价值比率的原因，这说明交易案例比较法在实际运用过程中对价值比率相关信息的披露较为完整。在具体价值比率的确定方法上，大多数样本报告均采用了定性分析方法，通过综合考虑被评估单位所处行业特点、评估目的和价值比率适用性等因素来确定适合被评估单位的价值比率。但我们也发现，有两份样本报告采用了定量分析方法选取价值比率。总体样本报告显示，目前大多数评估实践仍然采用定性分析方法来确定价值比率，运用定量分析或者定量和定性分析相结合方法的实践较少。这可能是因为定量分析对时间和信息数据的要求较高，启示资产评估专业人员需要进一步强化数据分析能力，提高运用统计分析方法的综合水平，实现多学科融合从而进一步促进资产评估行业整体技术水平的提高。

　　在采用定量分析方法确定价值比率的报告中，一份样本报告通过分析交易案例的市盈率，发现投资市场对同一时期与标的资产所属行业相同的企业的盈利预期是趋同的，具有较强的可比性。但市净率因受到诸多因素的影响，在区间范围内波动较大，规律性不强。同时，标的公司具有轻资产的特征，资产评估专业人员认为对于该类型的企业来说，市盈率较市净率更合适，因此，最终采用了市盈率这一价值比率来评估标的资产的价值。另一份样本报告中的标的公司属于信托行业，资产评估专业人员首先分析了被评估单位所属行业的特点，认为该行业收益受国家宏观经济政策、货币政策的影响较大，属于强周期行业，使得企业的收入和盈利波动也较大，从而得到信托行业不适宜采用市盈率进行估值的初步结论。进而采用拟合曲线的方式考察同行业上市公司的企业价值与净资产、净利润、销售收入、折旧息税前利润之间的相关性，在对各散点图进行详细分析的基础上，发现净资产与企业价值的相关性最高，其各散点对拟合曲线的离散程度明显小于净利润、销售收入、折旧息税前利润三种指标的离散程度，从而确定市场法评估采用市净率指标来对被评估单位的市场价值进行估算。

　　2.价值比率的数量

　　目前对于交易案例比较法中采用的价值比率数量并没有统一的规定。我们分析样本报告发现，除一份样本报告未披露选择的价值比率之外，其余样本报告均说明了选取原因和具体指标。未披露价值比率的样本中，被评估对象是标的资产的长投单位，在信息披露完整度上有待提高。选择1个价值比率的样本报告占比最高，约82%;其次是选择3个价值比率的样本报告，占比约11%;最后是选择2个价值比率的样本报告，占比7%。这说明资产评估专业人员在实务中选择的价值比率数量具有多样性，但仍以选择单指标价值比率为主。对单指标价值比率的样本报告进行详细分析发现，样本报告选取的单指标价值比率主要是市盈率、市净率和企业价值/息税折旧及摊销前利润三个价值比率，占比分别是74%、1%和9%，这说明交易案例比较法中以市盈率作为单指标价值比率对标的资产进行估值的情况最为常见。

　　3.价值比率的行业特征从样本报告涉及的主要行业来看，信息传输、软件和信息技术服务业中包括互联网和相关服务业的8份样本报告与软件和信息技术服务业的1份样本报告，其中互联网和相关服务业均选择了市盈率作为价值比率指标，而软件和信息技术服务业则同时选择了市盈率、企业价值/息税前利润和市净率三个指标作为价值比率。金融业样本报告中的标的公司具体包括信托公司、人寿公司和财务公司，除一份样本报告未披露价值比率外，其余报告均选择了市净率作为价值比率指标。教育行业的样本报告均选择了市盈率作为价值比率。制造业包括的二级行业较多，涵盖了计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业、医药制造业、智能交通设备制造行业、专用设备制造业、汽车制造业等，除两份专用设备制造业的样本报告选择了市盈率指标外，其余细分行业的样本量均较少，未显示出明显的规律性。总体来看，价值比率选择具有

　　一定的行业特征，对于软件和信息技术服务业、金融业、教育及专用设备制造业四个二级行业来说，每个行业选择的价值比率均具有一致性。

　　(三)价值比率修正

　　可比交易案例的价值比率不能直接作为被评估单位的价值比率。被评估单位与交易案例在经营能力、盈利能力和成长潜力等方面(以下简称“综合能力”)可能存在差异，除此之外，宏观和行业、交易条款、交易方式和交易时间等因素(以下简称交易情况”)也会对价值比率产生影响，因此有必要对交易案例的价值比率进行修正和调整，从而作为被评估单位价值比率的估计值。

　　1.综合能力修正

　　资产评估专业人员在样本报告中均详细阐述了修正因素和修正过程，说明交易案例比较法的评估实践运用越来越规范。样本总体显示，综合能力修正主要包括盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力等方面，同时资产评估专业人员还会依据各二级行业的属性补充一些符合行业特点的具体因素，如金融业中的风险管理能力和监管要求;专用设备制造业中的上游整合能力、下游整合能力、研发能力等因素;汽车制造业中补充了融资能力、产品宽度、研发费用投入等因素。由此可以看出，价值比率修正表现出明显的行业特征。以占总样本最多的互联网和相关服务业为例，在标的资产的主营业务为网游的样本报告中，资产评估专业人员针对营运情况设置的修正因素主要包括公司品牌、产品数量、运营模式、发行市场、产品题材独特性、游戏玩法创新性、主要游戏的生命周期以及主要游戏付费率等。修正因素的设置体现出标的资产所属行业的具体特征，说明资产评估专业人员在交易案例比较法运用过程中能够针对具体的行业选择恰当的因素对价值比率进行修正。

　　2.交易情况修正

　　在宏观和行业因素修正方面，由于资产评估专业人员在选取可比交易案例时已经考虑了行业因素和经营业务的相似性，并且选择的可比交易案例面临相同的宏观经济条件和行业发展趋势，因此，报告中均不再对宏观和行业因素进行修正。样本报告对交易时间的修正主要包括两种处理方式：一种是资产评估专业人员在选择交易案例时就已经考虑了交易时间因素，交易案例的交易时间距离评估基准日较近，故无需再对交易时间因素进行修正;另一种是可比交易案例的评估基准日和实际交割时间与标的资产的评估基准日和实施时间存在差异，此时二级市场的股票价格波动会在一定程度上影响标的公司的评估值，评估专业人员根据市场情况参考标的资产和可比案例所属板块指数对可比交易案例的价值比率进行修正。在交易方式和条件方面，样本报告在选择可比交易案例时均考虑了交易类型的一致性，同时兼顾了交易案例与标的资产在并购重组具体情况方面的相似性，在报告中也进行了充分披露，如公司股东均对标的公司未来利润的可实现性做出承诺，并设定相应的补偿方式，进一步说明两者在交易方式和交易条件上基本不存在差异，因此样本报告均未考虑交易方式和交易条件因素的调整。

　　3.修正方法创新与从交易案例与被评估企业的差异出发直接对交易案例的价值比率进行修正不同，样本中有一份报告采用了统计学中更为复杂的回归分析方法来确定被评估企业的价值比率。资产评估专业人员首先计算出各可比交易案例的市盈率，由于交易案例与被评估企业具有可比性，其市盈率可以用来估算被评估企业的市盈率。但是又因为可比交易案例与被评估企业的具体情况存在差异，因此，需要对交易案例的市盈率进行修正从而确定被评估企业的市盈率。资产评估专业人员采用可比交易案例中企业的绩效评价修正后总得分和市盈率数据，通过最小二乘法拟合构建反映企业绩效评价修正后总得分和市盈率关系的线性回归方程，然后将被评估企业的绩效评价修正后总得分代入该拟合方程来求取被评估企业的市盈率，从而确定其股东全部权益价值。

　　(四)多指标确定评估值的方法与上市公司比较法的处理方式类似，根据多个价值比率确定被评估单位价值比率的方法主要有平均值法、中间值法、众数法以及回归分析法等。采用多指标价值比率的样本报告较少，仅三份。但三份样本报告的具体处理方式却不尽相同，分别为剔除异常指标，然后根据剩余指标分别估算标的资产的价值，最后取不同指标评估值的算术平均值作为标的资产的评估值;根据标的资产的实际情况赋予各价值比率不同的权重，将不同指标的评估结果加权平均后得到标的资产的评估值;采用多个价值比率评估结果的区间值作为标的资产的评估值。

　　案例一中，资产评估专业人员选取了盈利性指标市盈率和企业价值/息税前利润、资产类指标市净率三个价值比率，并计算得到每个价值比率对应的评估结论。进一步分析认为，三个价值比率是从不同角度考察企业的财务状况和经营成果。但考虑到标的资产系技术密集型的“轻资产”企业，其价值主要体现在拥有的资质、服务平台、营销、研发能力、管理团队等无形资产上，而非企业的有形资产上，因此资产类的价值比率不适宜用来衡量标的资产的价值。同时两个盈利性指标的评估值较为接近，而资产类指标与盈利性指标的评估结果差异较大，因此资产评估专业人员最终选取了两个盈利性价值比率。最后，为了完整、全面地考虑标的资产的具体情况，资产评估专业人员综合各价值比率的优点，将两个盈利性指标估算的评估结果算术平均后作为标的资产的评估值。

　　为了更加完整和全面地反映企业的具体情况，案例二选取了市净率、企业价值/息税前利润、企业价值/息税折旧及摊销前利润三个价值比率。资产评估专业人员分析认为上述三个指标能从不同角度考察企业的财务状况和经营成果，同时考虑到标的企业属于化工行业，属于重资产型，总资产规模和净资产规模对价值的影响较为明显。另外受原油供应、下游需求变化等因素的影响，企业每年的经营状况具有相对明显的周期性，因此，评估专业人员综合各种因素的影响对三个指标赋予不同的权重，资产和收益口径的权重最终确定为6:4,即市净率指标权重为60%;两个收益类指标的权重各取20%，以此来测算标的资产的评估值。

　　资产评估专业人员认为案例三的标的企业属于新能源汽车行业,该行业是处于初始成长期的新兴行业,行业内企业的经营状况存在明显差异,不同价值比率的估值结果可能会出现较大差异。因此,资产评估专业人员考虑到单个公司的单个指标对估值的影响,采用选取的三个价值比率确定的隐含价值区间,综合三个指标的下限值和上限值,通过计算市净率、企业价值/总收入、企业价值/总资产三个价值比率乘数估值的公共价值区间来剔除单个企业的单个指标对企业价值的影响,在分析得出经营性资产的价值区间作为标的公司的经营性资产价值基础上,考虑溢余及非经营性资产(负债)净值、非经营长期股权投资以及少数股东权益后得到标的资产的评估值。

　　五、结论与展望

　　本文以并购重组案例及其对应的报告作为研究样本,分析了交易案例比较法在评估实务中的运用情况,并从方法运用的总体情况和关键参数选取两方面入手,探究该方法在近几年并购重组评估实务中的运用规律。从样本的行业分布来看,信息传输、软件和信息技术服务业中的互联网和相关服务业更偏向于采用交易案例比较法,其他行业未显示出类似的特征。除了交易案例比较法之外,样本报告采用的另一种评估方法主要为收益法,而且运用收益法定价仍是主流做法。

　　对交易案例比较法关键参数确定的分析发现,在交易案例选取上,资产评估专业人员并不局限于选择固定的案例数量,选择5个或以上交易案例的做法也并不鲜见,这可能是因为尽可能多的案例能够充分稀释个别案例中交易条款或者交易方式对评估值所产生的影响。在价值比率的选择上,样本报告大都采用定性分析方法来确定价值比率,也有少量样本报告运用了定量分析方法。样本报告中价值比率的数量具有多样性,但选择1个价值比率的做法仍然占主导地位,且单指标价值比率又以市盈率为主。同时,价值比率在信息传输、软件和信息技术服务业中具有明显的行业特征,样本报告中的互联网和相关服务业均选择了市盈率作为价值比率,而软件和信息技术服务业则选择了多指标价值比率。当交易案例比较法应用中选择多个价值比率时,资产评估专业人员会采用不同的处理方法以确定标的资产的评估结果。除了有剔除异常价值比率的做法外,还有对不同价值比率赋予不同权重以及测算区间值等处理方式。

　　资产评估专业人员会综合考虑宏观的交易情况和微观的综合能力两方面对价值比率进行修正,具体修正指标的设置能够体现出标的资产所处行业的特征，样本报告在详细阐述修正因素及修正过程的同时也分析了未修正某些因素的原因。除了对价值比率进行修正的通常做法，还有一份报告通过构建交易案例价值比率与企业绩效评价修正后总得分的回归方程来确定被评估企业的价值比率，以修正交易案例与被评估企业之间的差异。但报告信息披露的详细程度有待提高，若在运用回归分析方法时能够补充回归方程的判定系数和显著性水平等关键参数，则更有利于报告使用者详细了解相关信息。