运用现代公司估值法解决投资中的实际问题
发布者：运营中心 来源： 集慧
现代Graham-Dodd估值法是格雷厄姆公司估值方法的一个当代发展成果。现代Graham-Dodd估值法注重解决真实的公司估值问题，将战略分析与财务分析相结合，构建一个独特的综合性公司估值系统。研究发现，现代Graham-Dodd估值法能够有效地把握公司内在价值，控制投资风险，在公司并购中成功运用，具有很高的应用价值。运用现代Graham-Dodd估值法解决投资中的重要实际问题，提高投资水平与效率，在公司估值法研究中重视它的应用性本质。
一、引言
价值投资理论奠基人本杰明•格雷厄姆(BenjaminGraham)的投资思想影响深远,他与戴维•多德(DavidDodd)合著的《证券分析》被誉为投资者的“圣经”[1]。以巴菲特为代表的格雷厄姆投资思想的当代追随者,在运用格雷厄姆公司估值方法的实践中,适应当代投资环境需要,对这种方法进行一定的发展,其成果主要体现在一种新的公司估值方法现代Graham-Dodd估值法。哥伦比亚大学教授Greenwald等通过专著《价值投资一从格雷厄姆到巴菲特》系统研究并全面阐述了现代Graham-Dodd估值法叫
现代Graham-Dodd估值法源于实践用于实践,应用性突岀。公司并购是公司估值法的一个重要应用领域,Calandr。etal.[3-5]进行了运用现代Graham-Dodd估值法于公司并购中的案例研究，得出的研究结论主要有:现代Graham-Dodd估值法可以成功的运用于公司并购中;现代Graham-Dodd估值法比流行的公司估值法现金流量折现模型(DCF)更能洞察公司的内在价值，因为DCF依赖于不可靠的对未来现金流的预测;现实中许多公司并购失败是因为购并者没有做好尽职调查，而运用现代Graham-Dodd估值法可以提高这种尽职调查的充分性与工作质量，进而提高公司并购的合理性与效率。
我国学术界对现代Graham-Dodd估值法还缺乏关注。我国投资者整体上在公司估值方法方面的知识与技能水平不高,需要学习、进步。我国的公司并购活动将会越来越多,公司并购效率问题成为一个重要的现实问题,提高公司并购效率的一个重要措施是并购主体运用稳健、有效的公司估值方法,进行充分的尽职调查。所以,介绍、分析现代Graham-Dodd估值法是非常有意义的。
二、现代Graham-Dodd估值法的指导思想与估值系统
(一)现代Graham-Dodd估值法的指导思想
现代Graham-Dodd估值法的指导思想是解决真实商业竞争环境下公司估值的问题,为投资实践活动服务。用这种估值方法得出的公司估值结论可直接用于真实的投资决策。如Calandroetal.[3-5]所指岀，这个指导思想下的现代Graham-Dodd估值法有两个基本特征:其一，战略分析与财务分析相结合。将影响公司价值的战略问题如行业特征、企业竞争优势与公司财务结合起来进行分析，更符合商业实际，有利于把握真实的公司价值。其二，具有一个独特的整体分析架构。这个分析架构具有跨领域、综合性特质，能把分析内容有机地整合在一起，有利于全面理解、整体把握公司的价值。
(二)现代Graham-Dodd估值法的估值系统
在现代Graham-Dodd估值法的整体分析框架中，存在一个独特的基于真实商业环境的公司价值系统或价值连续体，它包括公司的净资产价值、盈利能力价值、特许经营价值与成长价值等价值要素，通过对这个价值系统的全面分析可以判断公司的内在价值，进而结合价格分析判断投资的安全边际。
三、现代Graham-Dodd估值法推断公司内在价值
(一)现代Graham-Dodd估值法视域中的内在价值公司估值的基本目标是把握公司的内在价值，但不同的公司估值法视域中“内在价值”的含义是存在差异的。流行的现金流量折现模型(DCF)认为公司的内在价值是公司未来现金流的现值，这个观点在理论上很完美，但把握这个内在价值是很困难的，因为它依赖于对公司未来现金流的预测，而这种预测是不可靠的。从根本上看,DCF视域中的内在价值是一种“未来的”价值，把握这种内在价值的基本方法是“预测”由于未来的不确定性,DCF很难实现其完美的目标。
代Graham-Dodd估值法视域中的内在价值，主要是由确定的事实所决定的公司基本价值，其重心是“今天的”、“现实的”价值，把握这种内在价值的基本方法是“分析事实”。理性的商人在现实中购买公司时的公司估值思维方式，就是现代Graham-Dodd估值法评估公司内在价值的思维方式，这种思维方式重点考虑公司“现有的”价值，同时也会适当考虑公司未来发展的价值。显然，这种公司估值思维方式与华尔街流行的看重“盈利前景”的公司估值思维方式有很大不同。现代Graham-Dodd估值法评估内在价值时强调“今天的”、“现实的”价值，遵从的是从事实出发推断结论的分析逻辑，这是为了追求最高的确定性。
(二)现代Graham-Dodd估值法推断公司内在价值的思路
Greenwaldetal.[6论述了运用现代Graham-Dodd估值法的估值系统推断公司内在价值的基本思路：基于对公司所处商业环境的全面把握，对公司价值系统中的净资产价值、盈利能力价值、特许经营价值与成长价值等价值要素进行分析并估值，经过综合研判，确定公司的内在价值。
(1)净资产价值分析。用资产负债表中的资产减去负债得到净资产价值。但现代Graham-Dodd估值法中的“净资产价值”与通常的“净资产价值”即净资产的“账面值”是有区别的，因为它是根据独特的理念，运用专门技术对资产负债表中的一些数字进行调整后计算得出的。分析净资产价值首先要考虑公司所处行业的情况，如果该行业缺乏生存能力，则公司的净资产价值只能按“清算价值”估算，此时除了流动资产可大致按账面值估算，固定资产账面值需大幅贬值，商誉及其他无形资产价值则归零，这种情况下，这个清算价值就代表了公司的内在价值。如果公司所处的行业具有生存能力，则公司的净资产价值需用公司的资产重置成本(价值)来估量，这个“资产重置成本”有独特的内涵，它指的是潜在竞争者进入该行业所需的真实“条件”，评估这些“条件”需要对资产负债表中的数字进行一些调整，有时还需要根据表外因素如智力资本投入、营销投入等进行调整，以接近真实的资产重置成本。计算出公司的资产重置成本(价值)后，还需要结合公司在行业中的竞争地位进行分析，如果公司不具有可获取超常收益的竞争优势，则资产重置成本(价值)就体现了公司的内在价值。由于资产负债表中的信息是确定的“现时”信息，所以净资产价值具有最高的可靠性。
(2)盈利能力价值(EPV)分析。盈利能力价值的计算公式为：
EPV二AdjustedEarningsX1/R
其中，AdjustedEarnings是调整过的收益，R是资本成本。“调整过的收益”是对利润表的数据进行一些专门调整(如根据非经常费用、经济周期对营业利润的影响、折旧与摊销等所做的调整)后算出的，重在评估公司可长期持续的收益，它与“净利润”也有区别。
对盈利能力价值的分析，需要结合公司所在行业的情况，公司在行业中的战略地位与竞争力，以及盈利能力价值与净资产价值的比较。在有生存能力的行业里，若正确计算得出的公司盈利能力价值大致等于净资产价值，这对缺乏竞争优势的公司而言是正常情况，这种情况下，与资产重置价值相等的盈利能力价值就反映了公司的内在价值。如果公司的盈利能力价值显著高于资产重置价值，说明公司拥有某种可获得超常收益的竞争优势，这种情况下，公司的内在价值就等于资产重置价值加上它的某种竞争优势价值(特许经营价值)。由于判断盈利能力价值需要对收益的持续性与资本成本做出假设，盈利能力价值的可靠性比净资产价值弱。
(3)特许经营价值分析。特许经营价值是现代Graham-Dodd估值法中一个独特的重要内容,它是战略分析的一个重要载体，也是公司价值系统的一个组成部分。特许经营价值的操作定义是盈利能力价值超过资产重置价值的部分。这里的“特许经营”是指企业的某种竞争优势(其中也包括“特许权”)，也体现为一种行业进入壁垒，特许经营价值就是由企业的这种竞争优势带来的价值。企业竞争优势分析在公司价值要素估值及内在价值判定中具有十分重要的作用。现代Graham-Dodd估值法中关于企业竞争优势(特许经营价值)分析的内容是非常丰富的，此为这种估值方法的一个重要特色和优势。
(4)成长价值(TheValueofGrowth)分析。由公司成长产生的价值是成长价值。没有特许经营价值或竞争优势的成长，不能产生成长价值，因其不能带来超过支持成长的资本成本的超常收益。只有在战略分析后确认公司具有稳定而可持续的特许经营价值时，公司的成长才具有价值，这种情况下的成长价值可作为内在价值的估量。由于判断成长价值在很大程度上依赖对未来盈利的预测，成长价值的可靠性是最弱的。
(三)现代Graham-Dodd估值法推断公司内在价值的过程
Calandroetal.[3-5]运用现代Graham-Dodd估值法研究了三个公司并购案例，分别是BerkshireHathaway收购GEICO，ESLInvestments收购Sears与Disney收购Marvel。这里利用这些案例研究的内容，以巴菲特主导的BerkshireHathaway收购GEIC0的案例为主线，简略地说明现代Graham-Dodd估值法推断公司内在价值的主要过程。
(1)计算公司资产重置成本(价值)。计算公司资产重置成本，是通过对最近期资产负债表中(有时需结合表外因素)的一些数字进行调整后计算得出的，其目的是评估新的竞争者进入某行业所需要的真实“条件”。实际计算资产重置成本的工作是比较复杂，需要相关的专业知识，有些项目的分析与调整还需要资产评估师的帮助。
五、结论
通过以上对现代Graham-Dodd估值法的介绍与分析，本文可以得到如下结论与启示：
第一，现代Graham-Dodd估值法注重解决真实的公司估值问题，应用价值很高。基于真实商业竞争环境，现代Graham-Dodd估值法把战略分析与财务分析紧密结合，在一个整体分析框架中全面评估公司价值。这是---如Calandro等所指出的现代Graham-Dodd估值法比别的公司估值法更能洞察公司内在价值的根本原因。注重解决实际问题的现代Graham-Dodd估值法，还体现岀思路清晰、方法简单、层次分明、结构性强等特征。通过案例，我们初步观察了现代Graham-Dodd估值法解决实际公司估值问题的完整过程及有效性。
第二，现代Graham-Dodd估值法建立在价值投资原理的基础之上。由于没有运用数学模型，难以得出精确的估值结论,现代Graham-Dodd估值法好像科学性不足,其实不然，它的科学性是得到充分保证的，因为它建立在价值投资原理的基础之上。价值投资的目标是客观存在的内在价值，强调安全边际的保护，用事实与逻辑展开科学的分析，其根基十分牢固。分析结论缺乏精确性，这是一些应用领域里实用分析方法的固有特点，因为，现实中不可能得到理论模型中的“精确”。投资实践中对公司估值结论的要求是“适用”、“够用”，正如巴菲特常说的，“模糊的正确远胜于精确的错误”。
第三，运用现代Graham-Dodd估值法提高投资水平与效率。现代Graham-Dodd估值法注重解决实际问题,我们也应该重视运用这种方法解决我们投资中的重要实际问题。我国投资者整体上投资分析水平较低，在公司并购中的尽职调查也很不充分，投资效率较低，我们非常需要运用科学、有效的公司估值法提高投资水平与效率。现代Graham-Dodd估值法实用价值高、科学性强,值得我们积极学习、运用。
第四,开展对现代Graham-Dodd估值法的理论研究。服务于价值投资的现代Graham-Dodd估值法含有重要的理论价值，有待深入挖掘并充分运用。现代Graham-Dodd估值法给我们带来的一个重要启示是，公司估值法的本质属性是应用，公司估值法研究应该强调问题解决导向的研究范式。
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