1992年， 旗下管理的亚克曼基金和亚克曼精选基金曾取得骄人的成绩。近期，该公司的两位基金经理在回答投资者提问时，主要介绍了如何评估一个公司的股权价值，并对业余投资者提出了一些建议。

　　这两位基金经理分别是斯蒂芬·亚克曼和贾森·苏博特基。前者是亚克曼资产管理公司的高级副总裁、首席投资官兼投资组合经理。他的研究范围非常广泛。他毕业于杨百翰大学，并获得经济学学士学位以及数学和工商管理硕士学位。1993年4月， 他加入亚克曼资产管理公司。

　　贾森·苏博特基是亚克曼资产管理公司的高级副总裁兼投资组合经理。他在2001年8月加入亚克曼资产管理公司，在此之前曾担任皮特施密特创投公司的普通合伙人和高盛副总裁。苏博特基先生从南加利福尼亚大学获得音乐艺术学士学位，之后取得了杨百翰大学的工商管理硕士学位。

　　问：当你要评估一个公司的股权价值评估时，你会用基于总企业价值的 方 法(如EV/EBITDA、EV/销售额)减去净负债得出股权价值呢，还是使用价格基础法(如P/ E、P/S、P/B、P/CF)?如果仅仅是从公司角度来讲的话，在什么情况下是基于总企业价值的做法比较合适?

　　答：如果你研究一个行业，并比较同一行业内的比率时，P/S(市销率)和P/E(市盈率)比率可能会帮助你。但如果你是跨不同行业的企业进行比较，就会有各种各样的现金流量特点。例如，大量的消费产品业务，如宝洁公司已经能几乎100%支付他们的纯收益，而标准普尔500指数的公司平均只可能支付净收益的45%～ 50%。

　　比较几个不同行业的公司，P/ E或P/S比值可能就帮不到你。可能一个企业赚取1美元但又全部支付出去了，另一个企业赚取1美元， 就会把50美分存起来以备竞争所需。所以，当我们在评估一家企业时，我们会把重点放在远期收益率上。我的意思是，如果我今天在这个价位买了股票，我期待未来得到的收益率是多少呢?远期收益率包括自由现金流收益率和预期增长率。

　　在亚克曼基金，我们并不设定目标价位，我们会问自己，在这个价位上，我们期待怎样的回报率， 我们可以在各个行业内做一个比较。如果这个商业模式并不具有较大的发展空间或者可持续性，但它目前和其他商业模式以同样的速度发展，我们就会对这样的商业模式要求更高的回报。因此，我们当前的默认仓位是与消费产品相关的公司，因为如果我们没有得到溢价支付的话，我们不妨投资风险较小的行业。

　　同样重要的是，要以从下向上的角度来看待所有的企业，尽可能多方面地了解企业，如果你使用的仅仅是价格，那么还可以从销售渠道等多个方面来深入了解一家企业。例如，新闻集团有很多销售企业是不盈利的，比如报纸。现在， 报纸业务已经一去不复返了。同样，当可口可乐买了他们的装瓶业务，销售组合就会有效地转移。所以，不仅仅使用一个指标，而是要看企业的各个方面， 这是非常重要的。

　　此外，我们要着眼于历史数据，并了解在过去10年，这个公司做得怎么样，它们一直保持的是多少百分比的收益。我们会试着对未来有一个总体的认知，但是我们不预测。如果你预测企业未来增长7%还是8%，你就已经有了一个问题。我们看看平均情况是什么样的，以及场景的可能分布情况。如果你看看宝洁，在20年内，它仍然很有可能会拥有汰渍，它仍然很有可能在洗发水领域占据主导地位。你几乎可以预测20年后它会是什么样，但你不能分辨出微软或英特尔在20年后会是什么样子。

　　预测未来的能力越低，估值就应该越低。与之相联系的必然是更多的波动性，所以我们尽量要低价购买。我们所面临的风险不是股票价格的风险，而是企业没有按我们预期发展的风险。比如，你持有一家企业，在过去10年或20年表现一直非常好，但以后不一定会和过去的表现一样。报业就是一个很好的例子。我们看看甘尼特公司(Gannett)的过去。

　　2004年，它仍然在以倍数交易，如果它能重复过去10年所取得的成绩的话，你可以期望获得大约8.5%到9%的收益率。在2004年年底，我们自问，该报业公司想要在未来10年保持8 %～ 9 %的盈利增速的可能性有多大?显然，报纸业务的经营模式正在恶化，我们认为它未来不能获得8%～ 9%的盈利增速，我们很快就放弃这种想法了。

　　问： 最 近 有 很 多 关 于JC Penney(美国彭尼) 公司的讨论，不少大的基金在过去的两个季度内购买了JC Penney公司的股权。你对JC Penney公司及其股权不断被稀释怎么看?

　　答：实际 上，我们主要 看JC Penney公司的债务，我们没有投资这家公司。如果通过债务看这家公司的话，你会发现，你很难对它产生兴趣。我认为问题是，JC Penney 公司是一家零售商，尽管很多零售商已经经营了100多年，但是很多已经破产。未来充满不确定性，如果JC Penney公司未来发展得不好， 你投资在上面的钱将会用来还债。

　　问：成功的共同基金管理，最重要的素质是什么?

　　答：不要溢价支付。只要你足够耐心、客观、勤勉，就会有很好的长期回报。我们管理了大约300 亿美元的资产。我们偏好高质量的公司，但是价格若合适的话，在质量方面我们愿意牺牲一点点。

　　另外，多去看看年度报表，读年度报表可以让你学到很多东西。要仔细阅读年度报告及股东委托书。先了解公司的业务模式，然后再看风险披露部分，最后再看财务报表及附注。

　　假如遇到自己不熟悉的行业， 可以参考卖方的研究报告以加快速度。此外，我们也会读一些贸易类的文章或其他相关刊物。通常情况下，我们最后要考察的是管理团队，这些管理层做了哪些事情，而不是听他们说他们打算怎么做。

　　我们的投资核心是美国国内大盘股，我们一直在做功课并且及时跟踪季度财报，一旦估值合理时， 我们就能够迅速反应。

　　我们还会去了解公司的历史。例如，昨天晚上我们就研究了20世纪50年代和60年代消费类公司的营运利润率。我们很喜欢探究公司的历史，因为它可以让你预测未来可能发生什么。

　　问：你觉得在什么情况下再融资对公司权益持有人有利?

　　答：当股票被高估的时候，再融资是好事。但问题是，你不会持有一只你认为价格被高估的股票。

　　问：你能否谈谈在现实中风险投资中的一些诱导因素的特性?对于业余投资者来说，怎么抑制兴奋和投资的冲动呢?

　　答：一些最大的投资风险来自估值，以及在竞争激烈、瞬息万变的市场中的企业。我们建议合理计算仓位来管理风险或不确定性。