摘要：本案例主要是围绕收益法在企业价值评估中的两大核心要点，即收益预测和折现率确定对案例展开分析。本案例重点关注收益预测中的详细预测期的长度、详细预测期的收入预测、永续期存量资本性支出的年金化处理、永续名义增长率以及永续期的增量追加投入等问题，以及折现率中的企业特别风险量化及资本结构等事项。案例兼顾了预测模型的科学性与可操作性，运用曲线趋势外推预测法进行收入预测，并拟合出详细预测期长度。本案例还聚焦于风险的三大决定因素在计算β值中的量化途径，指出已合理反映行业杠杆、经营杠杆和财务杠杆因素的β值无需另行考虑企业特别风险。关键词：企业价值评估 收益法 收益预测 折现率

　　引言

　　作为收益法评估企业价值的两大核心要点，收益预测及折现率的确定过程中不乏“拍脑袋”式的“职业判断”情形，因其逻辑性差和随意性大而倍受质疑，此外还可能充斥着诸如企业永续增长率与折现率内在不一致、企业永续增长率与增量追加投入不匹配、以及将详细预测期的折旧摊销金额和存量资本性支出平移至永续期等错误做法。为提高收益预测和折现率取值的科学性和公信力，纠正评估实务中出现频率高且影响重大的错误做法，我们以经脱敏后的某光学科技企业价值评估案例中的收益法评估数据和内容为案例的分析蓝本，重点对收益预测中的详细预测期的长度、详细预测期的收入预测、永续期存量资本性支出的年金化处理、永续名义增长率以及永续期的增量追加投入，以及折现率中的企业特别风险量化及资本结构等事项的规范或创新做法进行示例，并在案例分析环节对运用收益法评估企业价值的一些优化及创新性做法进行阐述。

　　一、理论陈述

　　在未来收益预测方面，本案例重点关注了详细预测期的长度、详细预测期的收入预测、永续期存量资本性支出的年金化处理、永续名义增长率以及永续期的增量追加投入等事项。在风险量化方面，本案例不仅关注于无风险回报率中所包含的通货膨胀率水平，并采用权益资本和债务资本的市值而非账面值并通过迭代计算的途径，反映资本结构对企业价值的影响，更是聚焦于企业特别风险的量化。理论陈述如下：

　　(一)未来收益预测方面

　　1. 关于详细预测期的收入预测。企业未来收益预测的方法包括定性、定量两种预测方法。定性预测方法有：德尔菲预测法、一般调查预测法、因素分析预测法、集体意见预测法和对比类推预测法等。定量分析方法主要为回归分析预测法和时间序列预测法，其中，时间序列预测法主要有：指数平滑预测法、平均预测法和趋势外推法。本案例选择趋势外推法中的曲线趋势外推预测法。

　　趋势外推法是根据时间序列中数据的变化规律加以延伸，以便对市场未来状况进行预测的方法。直线趋势外推预测法和曲线趋势外推预测法是趋势外推法的两种具体方法。曲线趋势外推预测法的应用重点是识别数列是否呈曲线趋势变动，以及在多种曲线方程中如何进行选择，其运用过程较为烦琐。

　　2. 关于永续期存量资本性支出的年金化处理。为了保持既定的生产能力(规模)不变，企业需要对形成生产能力的长期资产进行“更新换代”式的追加投资(以下简称：存量资本性支出)。从企业全生命周期来看，在既定生产能力(规模)不变前提下，其资本性支出和折旧摊销金额在企业全生命周期的合计数是相同的，但分布时点不同甚至相差很远。因此，永续期现金流中的存量资本性支出和折旧摊销金额，应当根据其不同的分布时点作年金化处理。当生产能力对应的长期资产金额较大且其经济使用年限较长时，永续期的存量资产折旧摊销的年金化金额将远高于其相应资本性支出的年金化金额。

　　3. 关于永续名义增长率。永续增长率的敏感性与折现率相似，其微小变化都会带来结果的显著改变。永续名义增长率由永续真实增长率和永续通货膨胀率组成。永续真实增长率由真实投入资本回报率(不含通货膨胀因素)超出真实投入资本成本(不含通货膨胀因素)的程度和持续周期确定，从宏观视角看，一个国家或经济体的永续真实增长率源于该国家或经济体的全部企业的永续增长能力;从微观视角看，具有核心竞争力、处于垄断地位、规模较小且存在较大发展潜力的企业(以下简称：优势企业)，其永续真实增长能力高于那些处于充分竞争市场、规模较大且发展潜力有限的企业(以下简称：非优势企业)，可以认为，后者的永续真实增长率将趋近于零甚至可能小于零。

　　值得注意的是，衡量永续真实增长率的指标不是利润或现金流总量的变化，而是利润或现金流总量相对于其资本成本的变化。因此，对于一个国家或经济体而言，其永续真实增长率相当于该国或经济体的资金均可分享的经济增长红利(不是总量，而是相对于资本成本的持续增量)，因此，一个国家或经济体的永续真实增长率近似于永续真实无风险回报率。而鉴于具有不同增长潜力及增长质量的企业在一个国家或经济体中的贡献不同，可以认为，优势企业的永续真实增长能力可以等于甚至略高于永续真实无风险回报率，非优势企业的永续真实增长能力的上限是永续真实无风险回报率，也有可能是零甚至小于零。永续真实无风险回报率与永续通货膨胀率之和即为永续名义无风险回报率，因此，优势企业的永续名义增长率可以等于甚至略高于永续名义无风险回报率，非优势企业的永续名义增长率则不会超过永续名义无风险回报率。

　　4. 永续期的增量追加投入。在竞争环境不变的条件下，企业收益的保持依赖于存量资本性支出，为了弥补折旧和摊销而作出的存量资本性支出不会带来收益增长，企业收益的增长则取决于以扩大再生产为目标的增量资本性支出及其相应的营运资本增加额(这两项合称为：增量追加投入)。从企业自由现金流的公式演变可以反映这一内容。即：

　　企业自由现金流(FCFF)=息前税后经营利润+折旧摊销-增量投资资本性支出-存量投资资本性支出-营运资本增加额

　　假设，折旧摊销等于存量投资资本性支出，则：

　　企业自由现金流(FCFF)=息前税后经营利润-增量投资资本性支出-营运资本增加额=息前税后经营利润-增量追加投入。

　　(二)风险量化方面

　　1. 企业特别风险系数的常见方法及其存在问题

　　企业特别风险是相对于可比公司而言的，在采用资本资产定价模型计算权益资本回报率过程中，可比公司的β值衡量可比公司相对于市场整体的波动程度，而企业特别风险系数反映的是被评估单位与可比公司的风险差异。在当前评估实务中，关于企业特别风险系数的确定通常有以下三种方法：一是通过定性分析法作出大致估计，这种方法因其缺乏依据、随意性大而广受质疑;二是通过建立企业规模与权益资本回报水平之间的回归模型，量化不同规模对应的特别风险系数，但这种做法仅考虑被评估单位自身的规模，并未将可比公司的规模纳入对比，且回归模型对样本数据要求较高，影响了其回归模型的适用范围及可操作性;三是针对股权流动性的差异进行修正，但股权流动性影响的往往是股权价格本身，而不是股权价格的波动性，因此，对不同企业基于股权流动性的差异进行调整时，应基于流动性不同带来的收益波动，而不是基于流动性本身。

　　2. 企业风险及折现率的决定因素分析

　　那么，如何更加合理量化企业特别风险系数?是否应当单独衡量企业特别风险系数?我们需要重新审视折现率的决定因素。折现率是风险的价格 ，在企业价值评估中，折现率的大小取决于企业收益的风险，而企业收益的风险大小则由收入结构、成本结构和资本结构所决定。因此，企业特别风险系数也应当反映被评估单位与可比公司在收入结构、成本结构以及资本结构方面存在的差异。

　　收入结构指收入的组成类别，不同行业、不同类别的收入，其与市场总体波动率之间的标准差也不一样，客户转换成本高昂的行业其收入稳定性更高、风险更小，而竞争门槛低、客户忠诚度低的行业其收入波动较大、折现率更高，收入结构实质反映的是行业的收入波动属性，因此，本文将源于收入所属行业类别的不同而对风险的影响差异称作行业杠杆。成本结构指固定成本与变动成本的关系，固定成本占比较高的企业抵御风险的能力较弱，因为在市场行情波动过程中，固定成本占比高的企业其风险暴露程度较高，不同的成本结构对企业收益风险的影响过程也称作经营杠杆。资本结构则反映债务资本与权益资本之间的关系，当债务资本成本低于权益资本成本和投入资本回报率时，债务资本的增加将提高股权价值，而利息支出的抵税效应将放大债务资本的作用，债务资本与权益资本的结构对风险影响的差异也称作财务杠杆。因此，企业收益风险决定因素包括行业杠杆、经营杠杆和财务杠杆，折现率与行业杠杆、经营杠杆和财务杠杆正相关，比如，行业杠杆更大(指客户波动更大)的企业，其折现率也更高，反之亦然。

　　3. 行业杠杆、经营杠杆和财务杠杆的调整

　　(1)行业杠杆的调整。对于处在两个不同行业的企业，其行业杠杆调整系数可在分别计算各自行业相对于市场总体的风险水平基础上对比得出。但在同一细分行业中的不同企业之间，其产品或服务面向的客户群体及波动风险相似，即行业杠杆程度相近，因此，通过选择处于同一行业中提供类似产品或服务、规模及发展阶段也相似的可比公司，其β值中蕴含的行业杠杆因素能够反映被评估单位的行业杠杆程度，无需再作行业杠杆调整。

　　(2)财务杠杆的调整。在可比公司含杠杆β值基础上，先进行去财务杠杆的调整计算，得出无财务杠杆β值，然后再根据被评估单位的财务杠杆作加杠杆处理，得出被评估单位有财务杠杆β值，这样的财务杠杆调整过程已然对被评估单位与可比公司在财务杠杆方面的差异作出了量化反映。

　　(3)经营杠杆的调整。在当前评估实务中，鲜有针对经营杠杆的调整，一方面可能未能系统理解企业风险的决定因素，另一方面可能也受制于可比公司成本结构信息的获取途径。本案例通过对比被评估单位和可比公司在成本结构方面的差异，在财务杠杆调整基础上进行经营杠杆调整，对不同企业之间影响折现率的三大决定因素均作出了完整量化。

　　二、案例陈述

　　(一)案例相关背景介绍

　　本案例中，被评估单位是一家成立于2013年，类型为有限责任公司的光学科技企业。该公司于2016年取得高新技术企业的认定。

　　因增资需要，对其股东全部权益于2018年12月31日市场价值进行评估，评估范围为全部资产及负债。评估基准日资产负债表上列示的资产及负债如表1.

　　

 

 

　　(二)评估方法选择

　　经对评估方法适用性分析，本次采用收益法和资产基础法。

　　(三)评估方法介绍

　　1. 资产基础法

　　略。

　　2. 收益法

　　(1)收益模型选取

　　本次评估所选取模型为企业自由现金流模型。

　　(2)企业自由现金流折现模型选择

　　结合被评估单位未来财务状况和经营成果的预测，采用两阶段模型，经分析盈利预测结果后，折现得出企业内在价值，再据实修正，得出评估结果。

　　两阶段FCFF模型基本公式：

　　

　　式中：

　　OV-企业整体价值;

　　FCFFn-预测期第n年企业自由现金流;

　　g-企业永续增长率;

　　WACC-折现率;

　　ΣCi-溢余资产和非经营性资产、负债之和;

　　EV-股东全部权益价值;

　　D-企业付息债务。

　　(四)宏观经济及行业分析

　　限于篇幅和为更突出分析重点，本案例省略了“宏观经济及行业分析”这部分内容。

　　(五)收益年限与详细预测期的确定

　　收益年限取决于企业自由现金流量的持续年数。被评估单位主营业务为光电元器件与光电模块研发、生产和销售，据Wind行业分类，其归类为半导体与半导体生产设备行业企业，在可预见的时间范围内，无特殊原因，该行业不会消失，企业不会终止经营。因此，假设企业将无限期持续经营，收益年限为无限年期。

　　本次详细预测期为2019年至2023年。理由是：从被评估单位2018年及之前的历史营业收入增长率中可以看出，由于处在企业初创期并获得了政府相关的扶持，营业收入增长额非常可观但增长率逐年下降，在结合被评估单位未来经营规划的基础上，通过构建曲线趋势外推预测模型对详细预测期的收入进行预测，并拟合出5年后进入稳定期的预期走势，因此，本项目的详细预测期为5年。

　　(六)企业自由现金流预测分析过程

　　1. 营业收入预测

　　(1)历史年度营业收入情况

　　被评估单位2014年至2018年营业收入如表2所示。

　　

　　(2)未来年度营业收入预测

　　根据2015年至2018年的历史数据，我们采用曲线趋势外推预测法对被评估单位2019年至2023年详细预测期营业收入进行预测，其预测结果如表3所示。

　　

　　2. 营业总成本预测

　　根据被评估单位历史成本构成、未来经营情况以及结合同行业公司各营业成本情况，对被评估单位详细预测期营业总成本进行预测。

　　3. 利润表其他项目预测

　　其他项目包括利润表中的其他收益等非经常性损益，在未来现金流预测中不进行考虑。

　　4. 企业所得税预测

　　被评估单位于2016年取得高新技术企业认定，本案例假设被评估单位未来能维持高新技术企业认定，持续享受15%的企业所得税优惠，未来年度企业所得税根据企业未来年度经营预测测算。

　　5. 折旧及摊销预测

　　详细预测期内折旧及摊销由被评估单位识别的存量资产折旧及摊销、更新资产折旧及摊销和新增资产折旧及摊销三部分构成，参照评估基准日被评估单位执行的会计政策确定折旧(摊销)年限、残值率。采用年金法对永续期折旧及摊销预测。

　　6. 资本性支出预测

　　为保证企业正常的生产经营，企业每年需要进行的资本性支出。根据企业识别的所需的生产经营资产，资本性支出主要为更新性支出和新增支出，永续期的资本性支出采用年金法预测。

　　7. 营运资金预测

　　企业在不改变当前主营业务、保持企业的持续经营能力等条件下所需的营运资金增加额即为营运资金增加。

　　8. 被评估单位企业自由现金流

　　根据前述预测，被评估单位2019年至2023年详细预测期企业自由现金流如表4所示。

　　

　　(七)永续增长率g的确定

　　结合行业特点、宏观经济长期发展趋势、长期无风险报酬率以及永续期预测水平和未来经营发展趋势等综合分析，永续增长率g按3%拟定。该永续增长率为永续名义增长率，永续名义增长率为永续真实增长率g0和永续通货膨胀率g1之和，根据资料搜集、分析，永续通货膨胀率g1为2%,永续真实增长率g0为1%。

　　(八)折现率确定

　　1. 折现率的模型(WACC模型)

　　(1)加权平均资本成本模型(WACC)公式：

　　

　　式中：

　　Wd：债务比率;

　　We：股权资本比率;

　　rd：税后债务加权成本

　　re：股权资本成本(CAPM模型)。

　　(2)资本资产定价模型(CAPM)公式：

　　

　　式中：

　　rf：无风险报酬率;

　　rm：市场预期报酬率;

　　βe：市场风险系数;

　　ε：特别风险调整系数。

　　2. 模型中有关参数的选取过程

　　(1)无风险报酬率rf

　　无风险报酬率取3.23%，为剩余期限为10年的国债到期收益率。

　　(2)市场风险溢价ERP(rm-rf)

　　本案例根据成熟市场的风险溢价对股权投资风险超额回报率ERP进行调整确定。经分析测算，我国目前的市场风险溢价为7.24%。

　　(3)市场风险系数β

　　对β值测算采用先对可比公司β值分别剔除财务杠杆和经营杠杆，再依次将被评估单位经营杠杆和财务杠杆加回，最后得出被评估单位β值。经过计算，被评估单位含经营杠杆和财务杠杆后的β值为0.9351。

　　(4)企业特别风险调整系数

　　本案例在确定被评估单位β值时已考虑企业经营杠杆影响因素，本案例以此代替企业特别风险调整系数，故企业特别风险调整系数为0%。

　　(5)股权资本成本(CAPM)确定

　　经股权资本成本(CAPM)公式计算可得，股权资本成本(CAPM)为10%。

　　(6)债务资本成本的确定

　　债务资本成本取人民银行公布的中长期贷款利率4.9%。

　　(7)加权平均资本成本(WACC)的确定

　　根据前述股权资本成本、债务资本成本及应用迭代法测算的企业资本结构，经加权平均资本成本(WACC) 公式计算可得，加权平均资本成本(WACC)， 即折现率为9.86%。

　　(九)企业自由现金流现值确定

　　1. 详细预测期折现值确定

　　根据企业自由现金流量折现模型的两阶段模型，经测算第一阶段(即详细预测期)折现值为8,210.87万元，其计算过程如表5所示。

　　

　　2. 永续期折现值确定

　　本案例采用两阶段企业自由现金流量折现模型，第一阶段为详细预测期，第二阶段(即稳定期)折现值也称为永续价值的折现值，其计算公式如下：　　

 

 

　　因此，第二阶段(即稳定期)的计算公式演化如下：

　　

　　由于，永续名义增长率g由永续通货膨胀率g1和永续真实增长率g0组成，对于因企业资本再投入维持的增长率应为永续真实增长率，故稳定期折现值公式可调整为：

　　

　　为计算投入资本回报率(ROIC)和永续期的税后净营业利润(NOPATt+1)，需要先计算出详细预测期各年度的投入资本情况。各年度的投入资本金额可以从资本占用(使用)的角度进行计算，具体如表6。

　　

　　则以2023年末的投入资本为基数，乘以投入资本回报率(ROIC)，即可得到永续期的税后净营业利润(NOPATt+1)。假设永续期的投入资本回报率与2023年度的水平保持不变。

　　2023年度的ROIC=2023年度NOPAT÷2023年初的投入资本

　　=25.93%

　　则：

　　

　　3. 企业自由现金流现值确定

　　通过上述计算，被评估单位的企业自由现金流现值为52,061.82万元。

　　(十)溢余资产和非经营性资产、负债价值确定

　　经分析，企业溢余资产价值为0，非经营性资产价值为2,489.39万元，非经营性负责价值为1,314.17万元。

　　(十一)付息负债价值确定

　　根据评估基准日被评估单位账面记录，其付息负债价值为1,276.00万元。

　　(十二)股东全部权益价值确定

　　经企业自由现金流模型基本公式计算，被评估单位股东全部权益价值为51,961.00万元，具体计算如表7。

　　

　　三、案例分析

　　本案例主要分析内容包括营业收入预测、风险量化以及永续名义增长率确定这三个方面。

　　(一)营业收入预测

　　我们根据被评估单位2015年到2018年的营业收入数据，对2015年至2018年的营业收入增长率进行了计算，并对所得数据进行拟合。

　　

　　我们对上述数据进行函数拟合后发现，其大致符合函数y=5.6781e-0.599x，其中y表示营业收入增长率，x表示年份，R²=0.9996，具有较高的拟合度。

　　

　　因此，经过计算，我们可以大致估计出2019年至2023年的增长率如表9。

　　

　　因此，经过计算，我们可以预测出2019年至2023年被评估单位的营业收入如表10。

　　

　　(二)风险量化

　　1. β值测算过程公式

　　(1)剔除财务杠杆公式

　　

　　式中：

　　t—企业所得税税率;

　　Di—可比公司的付息债务;

　　Ei—可比公司的权益资本。

　　(2)剔除经营杠杆公式

　　

　　式中：

　　FCi—可比公司的固定成本

　　VCi—可比公司的变动成本

　　(3)加回经营杠杆公式

　　

　　式中：

　　FCm—被评估单位的固定成本

　　VCm—被评估单位的变动成本

　　(4)加回财务杠杆公式

　　

　　式中：

　　Dm—被评估企业的付息债务;

　　Em—被评估企业的权益资本。

　　2. 可比公司β值确定

　　通过Wind金融终端，选择沪深300指数、采用评估基准日前36个月历史数据计算可比公司β值。

　　可比公司的确定原则：

　　(1)可比公司在A 股市场上市时间在三年以上。

　　(2)可比公司其主营的产品应与被评估公司相同或相近。

　　(3)可比公司近年盈利。

　　根据以上三个原则选取以下五个可比公司，见表11。

　　

　　通过Wind金融终端“BETA计算器”可获取可比公司剔除财务杠杆β值，具体如表12。　　

 

 

　　企业经营的固定成本不随产值变化，企业产量越大固定成本每份额越小;而变动成本随产值变化，企业产量越大但变动成本每份额无明显变化。根据可比公司公告的《2018年年度报告》分析统计，可比公司剔除经营杠杆的β值如表13。　　

 

 

　　3. 被评估单位β值确定

　　本案例以可比公司剔除经营杠杆β值的平均值确定被评估单位剔除经营杠杆β值，根据被评估单位评估基准日财务数据分析，被评估单位加回经营杠杆的β值如表14。　　

　　采用迭代法确定被评估单位财务杠杆，被评估单位加回财务杠杆的β值如表15。　　

　　(三)永续增长率

　　1. 永续名义增长率g

　　永续名义增长率g预测方法一般有四种：历史数据、可持续增长率、国民经济增长率以及行业标准或其他分析人员的标准。本案例中我们拟采用国民经济增长率以及行业标准或其他分析人员的标准来估测永续名义增长率。

　　(1)近年来我国实际GDP的历史数据分析

　　我们获取了我国2012年-2018年名义GDP年度增长率与通货膨胀率等指标，并以此计算出实际GDP增长率。通过计算，该期间我国实际GDP年度增长率大约为4%-5%，具体如表16。　　

 

　　(2)从行业标准或其他分析人员的标准来估测

　　据已有文献分析，我们选取当前财政部发行的中期记账式国债利率作为CAPM模型中无风险报酬率的基准替代变量。在此基础上对“违约风险”和“再投资风险”进行因素修正，进一步估测无风险报酬率。

　　第一步：确定基准利率。选取财政部于2016年至2018年所发行的记账式国债作为无风险投资初选范围，并对其发行期限进行统计。通过Wind数据库获取数据，我们发现过去三年内发行期为5年期的频率最高。根据流通优势标准，选取5年期记账式国债作为本次无风险报酬率的依附标的，并求得各次债券年利率的算术平均数为3.12%，并将此作为无风险报酬率的修正基数。　

 

 

　　第二步：剔除再投资风险。采取将附息国债利率转换成零息国债利率进行剔除。考虑再投资为获得收益的角度，采用复利方式对附息国债计息，测算公式为：　　

 

 

　　式中：

　　—附息国债的收益;

　　A—为本金;

　　—附息国债的年利率，n为受益期。

　　同时强调，零息国债利息随本金一次性支付，即从再投资以获取收益角度考虑为单利计息，因此其收益测算公式为：

　　

　　式中：

　　—零息国债的收益;

　　A—本金;

　　—零息国债的年利率;

　　n—受益期(此处为5年)。

　　要实现附息国债与零息国债间的相互转化，则应保证两者收益相等，即=;再根据以上两个式子进行推导，得出与间的关系式为：，将数据Ri=3.12%，n=5代入后得出为3.32%。

　　参考阿斯瓦斯·达莫达兰在其所著《估值难点、解决方案及相关案例》中观点，永续增长率不应超过估值中所采用的无风险利率，本案例所选取无风险利率为3.23%，结合上述分析我们拟定永续名义增长率为3%。

　　2. 永续通货膨胀率g1

　　根据前述我们获取的我国2012年至2018年通货膨胀率，其平均值为2.04%，本案例我们拟定永续通货膨胀率g1为2%。

　　3. 永续真实增长率g0

　　永续名义增长率g等于永续真实增长率g0与永续通货膨胀率g1之和，结合前文所确定的永续名义增长率以及永续通货膨胀率，本案例拟定永续真实增长率g0为1%。

　　四、总结启发

　　收益及其风险的量化是运用收益法评估企业价值中的两大核心要点，本案例围绕这两大核心要点，对收益预测及折现率确定中的诸多重点难点事项及其创新的解决办法作出示例，并通过进一步的理论分析，对这些规范和创新之处进行提炼和阐述，以期为业界提供有益借鉴。

　　(一)关键事项

　　1. 未来收益预测方面

　　本案例重点关注了详细预测期的长度、详细预测期的收入预测、永续期存量资本性支出的年金化处理、永续名义增长率以及永续期的增量追加投入等事项。总结如下：

　　(1)关于详细预测期的收入预测。本案例创新地构建曲线趋势外推预测模型对详细预测期的收入进行预测，不仅较好地解决了收入预测中可能存在的预测过程缺乏逻辑、依据不足、“拍脑袋”式的预测以及过度依赖被评估单位的非独立判断等问题，还实现了双重目标，一是提高了收入预测的科学化和逻辑性，使预测结果富有说服力，二是通过曲线趋势外推预测模型呈现的未来收入及其增长率的变化趋势，拟合出详细预测期的长度，一改实务中详细预测期与稳定期的的划分缺乏依据的问题。

　　(2)关于永续期存量资本性支出的年金化处理。采用年金法计算永续期的存量资本性支出及其折旧摊销金额，可以避免出现永续期存量资本性支出及其折旧摊销金额简单以详细预测期最后一年的数据计取以及永续期存量资本性支出与其折旧摊销金额相同等错误做法所形成的谬误。

　　(3)关于永续名义增长率。

　　永续名义无风险回报率的估计绝非易事，虽然我们可以通过观察发达市场的名义无风险回报率及其历史发展轨迹作出大致判断，但仍难以作出更为准确的计算。不过，永续名义无风险回报率中的永续通货膨胀率完全反映在永续期企业收益当中，永续通货膨胀率的测算误差对估值的影响通过折现计算而得以消抵;永续名义无风险回报率中的永续真实增长率也可能部分甚至恰好体现企业永续收益增长水平，永续真实增长率的敏感性也因此有所下降。因此，本案例的永续名义无风险回报率采用评估基准日的名义无风险回报率，是可行的。

　　(4)永续期的增量追加投入。本案例中，存量资本性支出的量化详见前述“关于永续期存量资本性支出的年金化处理”，增量追加投入的测算则与永续真实增长率相挂钩(即，永续真实增长率=投入资本回报率×再投资率)。本案例的这种做法合理量化了企业发展所对应的“代价”，避免出现只估计永续增长不考虑增长所需投入(这种情形下，企业收益的增长相当于是“无源之水、无本之本”)的内在不一致情形，而这种内在不一致情形将导致评估值的虚增。需特别提醒注意的是，增量追加投入匹配于真实增长率而非名义增长率，因为名义增长率中的通货膨胀率反映了收益指标中的通货膨胀因素，通货膨胀率本身并不需要追加投入作为支撑。

　　2. 风险量化方面

　　本案例不仅关注于无风险回报率中所包含的通货膨胀率水平，并采用权益资本和债务资本的市值而非账面值并通过迭代计算的途径，反映资本结构对企业价值的影响，更是聚焦于企业特别风险的量化。本案例中，被评估单位与可比公司处于同一行业，其提供的产品类似，因此未作行业杠杆调整，这也是当前实务中的一种惯常做法。本案例依次对被评估单位与可比公司之间在经营杠杆和财务杠杆方面的差异进行调整，在可比公司经平滑调整后的β值基础上，分别去除可比公司的财务杠杆和经营杠杆，得到可比公司无财务及经营杠杆的β值，然后再结合被评估单位的经营杠杆和财务杠杆水平，依次作加杠杆处理，得到被评估单位已反映其自身经营杠杆和财务杠杆的β值。

　　这样一来，被评估单位与可比公司之间在收益风险方面的差异均进行了修正调整，调整后β值能够合理反映被评估单位的收益不确定性，无需再进行企业特别风险调整。那么，除了行业杠杆、经营杠杆和财务杠杆这三大决定因素以外，企业的收益的风险是否还有其他影响因素呢?答案是肯定的，除这三项决定因素以外，企业收益的不确定性还要受到诸如企业管理层结构及稳定性、经营管理能力、母公司提供的资金支持等众多因素的影响，关于这些因素对折现率或企业价值的影响，可以有以下两种解决办法：一是在筛选可比公司时提高筛选标准，使被评估单位与可比公司之间不仅在处于同一细分行业、所处发展阶段相似，而且在其他影响风险的因素也相似，这样可以免于对其他影响风险的因素进行修正;二是将其他影响风险的因素量化为对现金流的影响额，而不是量化为对折现率的影响，这样也可避免在折现率中直接对其他影响风险的因素进行修正，是一种殊途同归的做法。

　　(二)两大创新

　　我们认为，本案例主要有两个创新点：一是通过构建曲线趋势外推预测模型对详细预测期的收入进行预测，同时拟合出详细预测期的长度;二是主张在将可比公司β值调整为被评估单位的β值过程中，应就行业杠杆、经营杠杆和财务杠杆这三大决定企业风险的因素分别作出调整，在此基础上无需单独作企业特别风险调整。

　　本案例致力于解决收益法评估企业价值中的高频出现且影响重大的问题，同时注重理论与实践的结合，注重理论深度与可实现程度之间的平衡。以曲线趋势外推预测模型为例，其一方面能够避免定性分析预测法易受人为干预或管理的弊端，也比直接趋势预测法具有更广的适用性，但从另一方面来看，曲线趋势外推预测模型的逻辑性和科学性并不如回归分析模型，但后者严苛的运用条件会使不少专业人士望而却步，进而影响其推广运用。因此，本案例选择曲线趋势外推预测模型，权衡考虑了理论要求与实践需要，是渐进式解决实际问题的有益尝试。而以经营杠杆调整替代企业特别风险调整，不仅对企业收益风险的决定因素作出完整反映，彰显系统性的理论素养，而且易于实施，也能有效根治企业特别风险调整中的随意性以及与β系数调整之间交叉重叠的“顽疾”。

　　(三)不足之处

　　我们也认为，本案例的不足之处，在于企业永续名义增长率与永续名义无风险回报率的测算不够科学，尽管永续期收益及折现率中所同时包含的通货膨胀因素会消减这一事项带来的不利影响，但对企业永续名义增长率与永续名义无风险回报率的深入研究和探索仍然十分必要。